2025-05-08 12:02:31
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◇作者：中国政法大学民商经济法学院商法研究所教授、博士生导师，中国政法大学制度学研究院研究员马更新
中国政法大学法学院硕士研究生周璇
◇本文原载《债券》2025年4月刊
摘要
本文分析了现有以股票为主导的证券虚假陈述规则在债券市场上存在的适用性问题。从股票与债券在投资者权益、价格形成机制等方面的差异入手，探讨证券虚假陈述规则对债券虚假陈述的构成要件和赔偿责任的影响，以期为构建债券虚假陈述的精细化规则提供参考。
关键词
股债区分虚假陈述重大性因果关系补充赔偿责任
自“11超日债”首次打破了债券市场的刚性兑付以来，如何界定债券虚假陈述中的赔偿责任，成为规制债券市场风险的关键所在。在债券欺诈发行第一案——五洋债案的判决中，巨额赔偿金和中介机构连带赔偿责任1引发了许多争议。
《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）、《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述规定》）明确了证券虚假陈述的含义。然而，虽然同为“证券”概念，股票与债券却具有不同的性质与特点，因此，二者的虚假陈述具体规则应当有所差异。现阶段，以股票为主导的证券虚假陈述规则在归责逻辑、责任认定等方面并未契合债券市场的特征。尽管《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券座谈会纪要》）对债券虚假陈述进行了针对性规范，但内容仍不够详细。基于此，本文立足债券与股票的差异，分析债券虚假陈述中的重大性、因果关系与责任分配标准，以期为构建债券虚假陈述的精细化规则提供参考。
股债差异：界定债券虚假陈述的前提
股票和债券都是投资者对金融资产的证券性权利凭证。二者对应的投资者权利、价格形成机制、交易模式、增信原理各不相同，因此，二者的虚假陈述认定标准也应当存在差别。对比分析股票和债券的内在差异，可以度量当前以股票为模板的一元化证券虚假陈述规则的缺陷，并为精细化构建债券虚假陈述具体规则做好准备工作。
（一）股票与债券的价格形成机制不同
股票与债券对应的投资者权益不同，内在价值具有差异。股票是股东权利的体现，是投资者对发行人资产的剩余索取权，其价值在于发行人未来的经营分红和股价上涨的增值；债券对应的是对固定数额资金在债券期限届满时的本息偿付请求权，其价值在于债券到期后的本息偿付。
股票与债券的内在价值决定了其价格。理论上，发行人净资产的变化会对股票价格产生影响。股票价格还体现了投资者对发行人未来盈利能力的预期，以市盈率来衡量。因此，股票价格主要取决于投资者对发行人未来经营情况和盈利能力等方面的预期。与股票不同，债券作为一种有期限、有偿的债权债务关系，其发行价格取决于票面利率。而票面利率的确定主要考虑市场当前的融资成本及发行人自身的信用状况。尽管发行人的未来盈利能力直接影响其偿债能力和信用状况，但国债利率等外部因素也会使债券价格发生波动。因此，债券价格是基于锚定价格综合比较发行人自身信用状况与其他风险因素而形成的最终结果2。
此外，股票价格与债券价格的市场波动性也不同。作为一种剩余索取权，只要发行人具备盈利能力，股票在理论上就具有广阔的增值空间。而债券是一种固定收益类产品，投资者的收益不会超过债券本息之和，债券价格的市场波动性较小。
（二）股票与债券价格受信息披露的影响有所不同
股票与债券作为未来收益，其市场价格受到发行人信息披露的影响。不过，受价格形成机制的影响，股票与债券的信息披露对投资者的影响有所不同。
股票价格取决于投资者对发行人未来盈利能力的预期，只要与发行人盈利有关的任何信息披露，都会影响到股票价格，即股票价格对信息披露高度敏感。而债券对于信息披露的敏感性则较低，投资者主要关注发行人的偿债能力，而非企业的成长性或盈利能力，如果信息披露并未影响到发行人的偿债能力，则对债券价格的影响极其有限。
对此，有学者提出，信息披露对股票的影响是“连续不分节”的，对债券的影响是“分节不连续”的3。这种作用力的不同直接影响到股票或债券虚假陈述案中对重大性和因果关系的判断。
（三）股票与债券中介机构的增信原理不同
中介机构作为信息披露的“看门人”，其在股票和债券信用中的作用力存在差异。
股票价格对市场信息的敏感性较高，中介机构在价格形成中的增信作用较大。股票价格取决于投资者对发行人未来盈利能力的预期，这种预期应当基于大量真实有效的市场信息。为减少信息不对称、降低交易成本，中介机构应通过尽职调查协助完成信息审核与披露，以自身商誉为信息披露的真实性背书，为股票发行进行信用。在核准制向全面注册制的改革中，中介机构在股票发行中的作用愈发凸显。因此相较于债券，在股票发行时强调中介机构的“看门人”角色和连带责任更具有正当性。
债券价格不仅取决于发行人的偿债能力，还受同期国债、市场融资成本等因素影响。尽管中介机构应当对信息披露的真实性负责，但若披露的信息尚未影响到发行人的偿债能力，就不会实质影响投资者的相关判断。对于市场利率等外部风险，与中介机构的信用无关，投资者应存有合理预期并承担相应的投资损失。在债券发行时，中介机构的增信作用相对有限，对其“看门人”角色的要求和责任分配都应当弱于股票。
构成要件：债券虚假陈述的特殊性
目前，以股票为主导的证券虚假陈述规则在归责逻辑、责任划分等方面未能完全契合债券的逻辑，有必要重新厘定债券虚假陈述的构成要件，实现证券虚假陈述规则的差序配置。
（一）重大性：以偿债能力为标准
《证券法》第八十一条规定了对债券“交易价格产生较大影响的重大事件”并进行列举，对于债券虚假陈述的重大性采取价格敏感性标准。2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》将重大性认定为“可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”，采取了理性投资者标准。《虚假陈述规定》第十条将证券法、部门规章和其他规范性文件关于重大事件或重要事项的规定作为“重大性”的初步标准，并由被告对上述重大事件或重要事项进行抗辩，赋予法院在司法实践中根据价格敏感性标准予以判断的自由裁量权。可见，我国立法关于债券虚假陈述重大性的认定在“理性投资者标准”与“价格敏感性标准”之间摇摆。
对于债券虚假陈述而言，无论是理性投资者标准还是价格敏感性标准，都在适用上存在局限。理性投资者标准因其内容过于抽象而缺乏具体明确的裁量标准，对于理性人、信息重大性的界定处于空白状态，使对重大性的判断很难辨明是“法院的理性”还是“投资者的理性”。因此，多数观点认为，重大性应当采用价格敏感性标准。然而，该标准未能体现债券虚假陈述的特殊性。例如，在债券虚假陈述揭露或更正之前，债券已经处于停牌、不能交易的状态，则债券不存在价格变动，无法适用价格敏感性标准。
理性投资者标准与价格敏感性标准的局限在于，二者都忽略了股票与债券的内在差异。从价格形成机制角度出发，信息披露对债券价格的作用力在于发行人偿债能力的变化，而债券对市场信息的敏感性远低于股票，并非所有的信息披露都会影响债券发行人的偿债能力。考虑到债券市场价格波动性、换手率整体较低的现实，只有足以影响到发行人偿债能力的虚假陈述，才符合影响债券价格的重大性标准。因此，应当树立以偿债能力为核心的重大性判断标准。
《债券座谈会纪要》第22条重点关注了发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容，将发行人的偿债能力作为重大性的判断标准。对于如何界定虚假陈述是否关涉发行人的偿债能力，美国《示范商事公司法》第6.40条（c）创设了具体的偿债能力测试方法，可以提供一定的参考：从动态来看，公司的现金流应足以支付其正常运营状态下的到期债务，即现金流量测试；从静态来看，公司总资产应不小于总负债，即资产负债测试4。由于债券虚假陈述对投资者损失的作用力是“分节不连续”的，在个案适用偿债能力标准时，可以聘请专业的测算机构，结合发行人的动态、静态经营状况，将未影响发行人偿债能力、形式意义上的欺诈排除在外，立足实质意义上的债券虚假陈述，判断内容的重大性。
（二）因果关系：市场欺诈理论反思
债券虚假陈述要求虚假陈述与投资者损失之间具有因果关系，包括交易因果关系和损失因果关系。《虚假陈述规定》借鉴了美国的市场欺诈理论，通过信赖推定初步确立虚假陈述中因果关系的成立，将举证责任倒置给发行人。
市场欺诈理论依托于有效市场假说，即证券价格能够充分、即时反映市场信息。然而，这种假说在债券市场上难以完全成立，因为现有全部市场信息不能完全即时体现在债券的价格中。一方面，受长期以来刚性兑付及信息不对称等外部因素的干扰，公司信用类债券市场尚未形成有效市场5。另一方面，银行间债券以场外询价交易为主，信息传递效率低于集中竞价模式，缺乏实时价格发现机制，直接适用以有效市场为前提的市场欺诈理论可能引发争议。基于此，在债券虚假陈述的因果关系中，应当加入对有效市场的论证，作为信赖推定规则的适用前提。
在股票市场中，全国中小企业股份转让系统（又称“新三板”）市场与债券市场在价格敏感性上具有同质性，其规则可以为债券市场规则的完善提供一定的参考。最高人民法院在2022年发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》提出，要尊重新三板市场流动性及价格连续性与交易所市场存在较大差距的客观实际。回归到债券市场，考虑到投资者论证市场有效性的难度较大，出于保护投资者的考量，可以在保留信赖推定的前提下，规定由发行人举证市场的无效性，作为债券虚假陈述的抗辩理由。《债券座谈会纪要》第24条第5款规定，人民法院可以委托市场投资者认可的专业机构确定虚假陈述对投资者损失的影响。在后续债券虚假陈述案件中，在发行人提出市场无效性抗辩时，也可以引入专业机构对债券市场的有效性进行评估。若评估结果为无效，则投资者应当进一步举证，证明其债券投资行为与虚假陈述之间存在因果关系。
赔偿责任：严格界定投资者损失
在界定赔偿责任时，应当基于虚假陈述对投资者损失的作用力，将范围限定为影响发行人偿债能力的虚假陈述，并排除债券违约等其他因素造成的损失。
（一）发行人的赔偿责任
发行人作为虚假陈述的第一责任人，应当对虚假陈述作用于投资者的全部损失承担责任，相关投资者损失应当遵循“虚假陈述→虚增偿债能力→偿还不能→投资者损失”的逻辑，虚假陈述对发行人偿债能力的影响是界定投资者损失的核心标准。
《证券法》第十五条规定，“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”是公开发行债券的条件之一。因此，在债券发行过程中的虚假陈述导致的结果是超发债券，增加发行人的偿债负担。从该角度出发，发行人因虚假陈述而造成损失的范围应当限于超发的部分，可通过计算发行人超发债券的金额来判断投资者的损失（募资法）。同时，债券是一种有期限的债，发行人以其全部责任财产偿还本息，对其责任财产的虚假陈述会影响偿债能力，可通过计算发行人虚增的财产，厘定投资者损失的上限（资产法）。出于保护投资者的考量，可以取募资法与资产法之高者，作为虚假陈述赔偿责任的上限6。
尽管债券虚假陈述会影响发行人的偿债能力，但并不一定导致发行人无法偿付。例如，“最近三年平均可分配利润”作为发行人过去盈利能力的总结，并不能准确预测发行人未来的经营情况，即使遵循《证券法》第十五条规定发行债券，发行人未来仍具有偿付不能的可能。而发行人若未遵循该条规定超额发行债券，仍可能在债券到期时还本付息。因此，债券虚假陈述不必然导致债券偿付不能，发行人以外的其他因素也会导致债券偿付不能。在计算投资者损失时，不仅要考虑债券虚假陈述对投资者的实际作用力，还要扣除其他因素导致的偿付不能。
实践中，虚假陈述导致的侵权责任与债券违约责任常常相互交织，对于债券违约在前、虚假陈述揭露或更正在后的情形，应当密切关注“虚假陈述但未揭露或更正”“债券违约导致价格下跌”“虚假陈述被揭露或更正导致价格进一步下跌”的变化过程，仅将虚假陈述揭露或更正后导致的价格下跌作为计算投资者损失的范畴。对于虚假陈述揭露或更正在前、债券违约在后的情形，应当根据“虚假陈述被揭露或更正导致价格下跌”“债券违约导致价格进一步下跌”的过程，将前者划为虚假陈述造成的损失。对于后者，应当分别计算虚假陈述与债券违约造成的损失。
（二）中介机构在债券虚假陈述中的责任
基于债券虚假陈述的构成要件，中介机构的责任承担也应克制，即仅在一定范围内依照其对虚假陈述的作用力承担相应赔偿责任。
界定中介机构对虚假陈述的作用力时，应当考虑债券市场的特殊性。尽管债券市场由核准制向注册制的转变使中介机构对于信息披露真实性的增信功能大大增强，但长期以来，我国债券的借贷关系并未完全市场化7，中介机构的增信作用是辅助性的。而且，与股票不同，债券发行人的再发行频率远高于股票，发行人基于多次发行而形成的市场声誉和中介机构的增信等要素均会影响投资者的决策。此外，债券投资者多为专业机构，对中介机构的信赖有限。因此，债券市场的中介机构对于虚假陈述的作用力较为有限。
《证券法》第一百六十三条规定了中介机构不能证明自己没有过错的，应当与发行人承担连带赔偿责任。但从实践来看，这一规定对中介机构的责任负担过于严苛。因此，近年来的司法判决逐渐发展出比例连带责任的分配方式，五洋债案8、康美药业案9探索出“故意—全部连带”“过失—部分连带”的裁判规则。然而，该做法使中间责任与终局责任的关系充满争议。若中介机构承担比例连带责任后不得向发行人追偿，则终局性地豁免了发行人的部分责任，使中介机构的连带责任扭曲为按份责任。若中介机构承担比例连带责任后可以全部向发行人追偿，则中介机构的责任成为一种垫付责任，更接近不真正连带责任。可见，比例连带责任并非按份责任或垫付责任，中介机构在承担责任后仍可以就部分比例向发行人追偿，也即中介机构承担的终局责任是“部分的部分”。例如，中介机构在承担10%的比例连带责任后，若法院判决其可在3%的范围内向发行人追偿，则中介机构的终局责任是7%。
由上述分析可知，比例连带责任的本质是将投资者向发行人的求偿风险部分转化为向中介机构的追偿风险，以实现对投资者的保护。然而，在股票市场与债券市场中，中介机构承担责任后向发行人追偿时，追偿不能的风险是不同的，比例连带责任在债券虚假陈述中的适用不当可能会加重中介机构的负担。在股票市场，即使股票发行人进入破产程序，发行人的壳资源仍然具有较高的经济价值，中介机构追偿的成功率较高。而在债券市场，发行人往往多次发行，前期债券的违约往往会触发后期债券的大量到期，进而引发整体性危机。若发行人是非上市公司，则不具有壳资源，在中介机构承担比例连带责任后向发行人追偿的漫长周期中，追偿不能的概率大大增加。因此，在债券虚假陈述中，对于中介机构的赔偿责任，不宜一概适用比例连带责任。笔者认为，可以引入补充责任等多元化的责任形态，以契合债券发行的特殊性。应综合考虑中介机构对虚假陈述的作用力、后续追偿的可能性，以及中介机构的过错，对于一般过失的中介机构，要求其承担一定比例的补充责任10，以实现过罚相当、精准追责。
结语
股票与债券在投资者权益、价格形成机制等方面存在差异，这导致以股票为模板而构建的证券虚假陈述规则在债券领域存在规则错配问题。经研究，本文得出以下结论：对于债券虚假陈述的重大性，应当以偿债能力为核心标准；在因果关系上，由于债券市场的有效性不足，以有效市场假说为前提的市场欺诈理论难以适用，应当在保留信赖推定的前提下，允许发行人以市场无效性为由进行抗辩。在厘定债券虚假陈述的赔偿责任时，应当以虚增资产额与超募额之高者作为赔偿责任的上限，并排除债券违约等其他要素的影响。对中介机构而言，应当考虑其对虚假陈述的作用力、后续追偿的可能性和过错程度，要求一般过失的中介机构仅承担一定比例的补充责任。
注：
1．参见浙江省杭州市中级人民法院（2020）浙01民初1691号民事判决书、浙江省高级人民法院（2021）浙民终389号二审判决书。
2．参见郑彧、王辰龙：《“股债区分”视野下证券虚假陈述民事责任的要素考量》，载《证券市场导报》2024年第9期，第40页。
3．“连续不分节”是指，无论何种程度的虚假陈述，都会对股票价格产生影响；“分节不连续”是指，只有当虚假陈述影响到发行人的偿债能力时，才会对债券价格产生影响，否则只是形式意义上的虚假陈述。参见缪因知：《债券虚假陈述之作用力与赔偿责任》，载《法律科学（西北政法大学学报）》2023年第4期，第166~168页。
4．参见朱慈蕴、皮正德：《公司资本制度的后端改革与偿债能力测试的借鉴》，载《法学研究》2021年第1期，第55~56页。
5．参见宋华健：《一个被忽视的命题：虚假陈述讨论中的股债差异及其修正》，载《金融发展研究》第5期，第56页。
6．缪因知：《债券虚假陈述之作用力与赔偿责任》，载《法律科学（西北政法大学学报）》2023年第4期，第168~169页。
7．侯思贤：《我国上市公司“股权融资偏好之谜”的法律根源及其治理》，《财经法学》2016年第3期，第90页。
8．参见杭州市中院（2020）浙01民初1691号民事判决书。
9．参见广州市中院（2020）粤01民初2171号民事判决书。
10．参见陈敏光：《评级机构债券虚假陈述侵权责任问题研究：正当性、限度和裁判启示》，载《海峡法学》2023年第4期，第96页。
