2020年3月债券市场利率分析及展望

  2020年3月，在货币政策边际宽松力度进一步加大推动下，资金利率再创新低，债券市场发行利率也继续下探；融资支持力度的提升并不能完全对冲疫情对经济实体造成的流动性压力，债券市场违约家数快速增加，信用债利差明显走扩，长期限信用债到期收益率不降反升。展望后期，经济基本面仍将处于疫情后的恢复期，但至暗时刻已过；为了保就业和扩内需，后期仍有降准、降息操作；短期内经济基本面和政策面均有利于债券市场利率进一步下行，作为利率走廊下限的超额准备金利率的下调也为市场利率下行打开了新的空间。但在实体经济流动性不足的情况下，信用债违约事件仍将持续增加，特别是长期限信用债利率下行受阻且存在回调压力；同时，随着特别国债、专项债和信用债净融资规模的明显增加，也会对市场利率下行带来一定压力。

  一、债券市场发行利率和收益率概况

  （一）债券市场发行利率继续下探

  2020年3月，债券市场发行利率整体上从低位继续下探，部分券种的加权平均发行利率[1]再创新低。具体来看，利率债方面，除国债加权平均发行利率较上月小幅上升5.37BP外，地方政府债及政策性银行债的加权平均发行利率均下降了约15BP。信用债方面，短期融资券、中期票据、公司债券和企业债券的加权平均发行利率继续下行，其中主体AAA级的270天超短期融资券、3年期和5年期AAA级中期票据、5年期AAA级公司债的发行利率再创新低。

  （二）债券市场到期收益率走势分化

  2020年3月，利率债到期收益率继续下行。其中，与上月末相比，国债主要期限的到期收益率降幅介于20-40BP之间，与一级市场上发行利率小幅上升形成明显对比，表明在政策宽松背景下市场交投火热且资产配置需求旺盛。信用债方面，在主要期限上有所分化，1年期的中短期票据和城投债到期收益率保持下降，而1年期及以上则降幅较少或不降反升，例如3年期和5年期的AA级城投债到期收益率较上月末均上升超10BP，5年期、7年期和10年期的AAA级和AA+级中短期票据到期收益率也都有小幅上升。

  二、债券市场发行利率和收益率走势分析

  2020年3月，随着国内疫情得到控制，为推动实体经济复工复产以及缓解疫情对经济的冲击，稳健货币政策更加灵活适度，月内降准并下调了公开市场操作利率，资金利率再创新低，市场交投快速升温，从而带动债券市场利率继续走低，但市场风险偏好下降，长期限信用债面临回调压力。

  （一）政策宽松力度继续加大，资金利率创新低

  进入3月后，随着国内疫情防控取得成效，实体经济的复工复产也在不断加快。据工信部披露，截至3月28日，全国规模以上工业企业平均开工率达到98.6%，复岗率达到89.9%；3月制造业PMI也由上月的35.7%大幅回升至52.0%，经济复工复产节奏较快，但也存在明显的结构性问题，作为吸纳就业的主力军的中小企业复工相对迟缓，同期仅达到76%。同时叠加境外疫情仍处爆发状态，外部需求面临较大压力，整体经济增长面临的内外压力很大。

  为了稳就业及对冲经济增长压力，国内宏观政策的对冲力度加强，其中稳健货币政策更加灵活适度，边际宽松力度明显加大。3月16日，央行实施了普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，预计释放长期资金5500亿元；3月30日，央行在开展7天期逆回购操作时将中标利率再次下降20BP（年内累计下调了30BP）。随后的4月3日，央行宣布对中小银行定向降准1个百分点并将超额存款准备金利率由0.72%下调至0.35%，量、价工具齐上。

  在宽松的政策环境下，市场资金面充裕，资金利率继续快速下行，市场交投快速升温。3月DR007、R007以及SHIBOR 3M月度均值为1.8404%、2.0371%和2.1531%，分别较上月大幅下降33.24BP、32.13BP和44.81BP，均是创下了自2011年以来新低。同时，市场成交放量，配置和交易需求明显提升，3月银行间净价成交和交易所成交额合计25.34万亿元，创纪录新高，成交量由1-2月的负增长大幅反弹至同比增长43.88%。

  （二）债市违约家数快速增加，信用利差明显扩大

  在一系列的促进信贷投放以及加强债券市场融资支持政策作用下，实体经济获得金融体系的支持力度的确在明显加强，3月M2增速重回两位数至10.1%，新增社会融资规模5.15万亿元，创历史单月新高。但本次疫情对大多数经济实体的业务和财务冲击巨大，融资的增加并不能完全对冲流动性压力。

  以截至4月18日已公布一季报的90家A股上市公司为例，一季度筹资活动净现金流同比增加了225.95亿元，而经营活动净现金流同比减少了244.78亿元，缺口达18.82亿元。若剔除在疫情期间表现较好的软件与服务、技术硬件与设备、制药、生物科技与生命科学以及医疗保健设备与服务行业的36个样本后，这一缺口大幅扩大至66.88亿元。这一现象表明，虽然金融体系的融资力度加大，但是经济实体面临的流动性压力依然很突出。

  在流动性压力依然很突出的情况下，信用债违约家数快速增加。3月债券市场新增违约主体4家，较2月的2家翻倍。同时，信用利差明显走扩，1年、3年和5年期AA+级中短期票据与国债到期收益率的差较上月末分别上升7.12BP、33.19BP和28.01BP，长期限的上升更为明显。表明市场风险偏好下降，长期限信用债面临回调压力，也是3月信用债特别是长端信用债到期收益率不降反升的重要原因。

  三、总结与展望

  2020年3月，为推动实体经济复工复产以及缓解疫情对经济的冲击，货币政策边际宽松力度进一步加大，资金利率再创新低，债券市场发行利率也继续下探，融资力度的提升并不能完全对冲疫情对经济实体造成的流动性压力，信用债市场违约加速暴露，市场风险偏好下降，利差明显走扩，特别是长期限信用债面临回调压力。

  展望后期，经济基本面仍将处于疫情后的恢复期，3月的经济数据显示，工业生产端恢复较快，而需求端的恢复特别是消费的恢复相对要慢很多，虽然3月份的出口增速好于预期，但4月份是海外疫情爆发的高峰期，外需存在进一步大幅回落的可能，经济增长面临的内外压力依然很大，但至暗时刻已过。政策面上，当前我国的准备金率和利率水平均明显高于发达经济体，仍有降准、降息操作的政策空间；为了保就业和扩内需，4月17日的中央政治局会议也是再次明确强调要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上，所以后期仍有降准、降息操作，且料将以结构性支持的方式体现。总体上，短期内经济基本面和政策面均有利于债券市场利率进一步下行；同时，作为利率走廊下限的超额准备金利率的下调，也为市场利率下行打开了新的空间。但我们也应注意到，信用债违约事件仍将在实体经济流动性不足的情况下持续增加，特别是长期限信用债利率下行受阻且存在回调压力。另外，随着特别国债、专项债和信用债净融资规模的明显增加，也会对市场利率下行带来一定压力。