疫情爆发后，哪些区域城投债更受青睐？

哪些区域城投债更受青睐？疫情爆发后，短久期城投债收益率下行明显，长端受国债影响，近期有抬升压力。分区域看，政府实力较强或债券性价比较高的地级市，城投债收益率下行幅度更大；另一方面，收益率下行幅度较小的地市，其政府实力均较弱，且主要集中在贵州、云南、黑龙江、辽宁、湖南等融资环境较差的省份。后续若刺激政策不及预期，经济企稳压力增大，将打开长端利率债下行通道，牵引高等级长久期收益率随之下降；与此同时，为保障实体经济融资需求，预计宽信用政策将陆续配套出台，信用环境的改善使得下沉策略能够获得更高的回报率，期限操作上建议以短久期为宜，下沉区域可锁定中西部核心城市或发债主体家数很少的地级市。综合看来，高等级长久期与短久期适度下沉相结合或是当前更好的城投债投资策略。

一级市场：净融资额上周有所上升。上周（4月20日-4月26日）信用债总发行4483.44亿，到期2153.12亿，净融资2330.32亿，环比上升536.11亿。其中，民营企业信用债总发行199.5亿，到期108.48亿，净融资91.02亿，环比上升126.08亿。城投债、地产债融资均环比下降，城投降幅最大，而采掘增幅最大。

LPR非对称降息，收益率全线下行。4月20日，央行下调1年期贷款市场报价利率（LPR）至3.85%，下降幅度为20BP；下调5年期以上LPR至4.65%，下降幅度为10BP。两者下降幅度均创LPR改革以来单次最大降幅，进一步降低实体经济融资成本；而非对称降息或传递房地产市场维稳预期。上周信用债市场收益率全线下行，1Y期限各评级收益率下行2-5bp；3Y期限各评级收益率下行5-13bp；5Y期限各评级收益率下行6-15bp。信用利差全线走阔、信用期限利差普遍收窄。1Y期限各评级信用利差走阔5-8bp；3Y期限各评级信用利差走阔9-17bp；5Y期限信用利差走阔4-13bp。5Y-1Y期限各等级信用期限利差收窄4-10bp；5Y-3Y期限AAA、AA-等级信用期限利差收窄1-2bp，AA+、AA等级信用利差走阔1-3 bp; 3Y-1Y期限各等级信用期限利差收窄3-10bp。

上周违约和评级下调事件：中融新大集团未足额偿付利息及回售部分本金，亿达中国未支付2020年到期的优先票据的未偿付本金；中融新大集团、新纶科技(5.270 -0.30 -5.39%)、世纪阳光、金轮天地控股、海隆控股信用评级下调。

正文

疫情爆发后，哪些区域城投债更受青睐？

短久期城投债收益率下行明显，长端受国债影响，近期有上升压力。疫情爆发后，受益于宽货币政策，市场流动性充裕，政策利率和资金利率倒挂，1年期国债收益率下行近100BP。短久期方面，高等级短久期城投债走势与国债类似，二者利差在震荡中企稳；中低评级的短久期城投债收益率下行速度慢于国债，2月下旬开始利差被动走阔。长久期方面，在短端利率的牵引下，长端利率有所下行，但幅度不及短久期债券，随着两会临近，财政等逆周期政策预计将发力，经济企稳预期增强，10年期国债近期表现纠结，导致长端城投债（各等级）收益率有抬升压力。

政府实力较强的省份，其城投债收益率下行幅度普遍更大。从各省城投债疫情爆发后收益率的下行幅度看，宁夏、北京、上海、福建、广东、河北等地2月3日至4月24日城投债收益率下行幅度排名靠前，其中宁夏城投债下行幅度近100BP，与1年期国债相仿。上述省份下行幅度较大，我们认为有两个原因：（1）当前背景下，经济财政增长承压，投资者仍更青睐实力较强的省份所发行的城投债，如北京、上海、福建、广东、河北；（2）当前高等级城投债收益率已无法满足部分机构的回报要求，向中西部省级平台或核心市级平台适当下沉，或是更好的策略。如宁夏自治区，尽管政府实力较弱，但发债主体为省级平台或银川市平台，安全边际较高，且收益率可观，整体性价比较高。另一方面，贵州、辽宁、黑龙江、青海、内蒙古和云南等地区城投债收益率下行幅度较小，主要受制于当地的经济财政实力和债务负担。

地级市实力和债券性价比是影响收益率下行幅度的主要因素。从市级层面看，2月3日至4月24日城投债收益率下行幅度排在前30的地级市分布在多个省份，可以将发债主体归为两大类：（1）所在地级市政府实力强，如深圳、厦门、泉州、佛山、杭州、济南等，相关地市城投债尽管收益率不高，但偿还保障性很强，资金持续流入带动收益率下行；（2）所在地级市政府实力较弱，但平台地位很重要，如武威市、淮北市、晋城市、海西州等，上述地市仅有一家发债城投企业，外部支持的增信作用很强，且票息较厚，整体性价比较高。

另一方面，城投债收益率下行幅度较小的地市，其政府实力均较弱，且主要集中在贵州、云南、黑龙江、辽宁、湖南等省份，相关区域负面新闻较多，部分主体出现非标逾期，外部融资环境较差，投资人普遍规避。值得注意的是，2月3日至今，仍有少数几个地市（临汾市、玉溪市、安顺市、济源市（省直管县）、吉林市、鹤壁市）的城投债收益率反而出现上升，需谨慎对待相关区域的发债主体。

高等级长久期与短久期适度下沉相结合或是当前更好的策略。近期经济企稳预期或已被部分反映在长端债券定价上，若后续刺激政策不及预期，经济企稳压力增大，将打开长端利率债下行通道，牵引高等级长久期收益率随之下降；与此同时，为保障实体经济融资需求，预计宽信用政策将陆续配套出台，信用环境的改善使得下沉策略能够获得更高的回报率，期限操作上建议以短久期为宜，下沉区域可锁定中西部核心城市或发债主体家数很少的地级市。

一级市场回顾

2.1 净融资额上周有所上升

净融资额上周有所上升。上周（4月20日-4月26日）信用债总发行4483.44亿，到期2153.12亿，净融资2330.32亿，环比上升536.11亿。其中，民营企业信用债总发行199.5亿，到期108.48亿，净融资91.02亿，环比上升126.08亿。发行主体以地方国企、中央国企为主，在总计442个发行主体中，地方国企和中央国企分别占310和93个席位。

具体来看，短融上周发行1853.1亿，到期1273.2亿，净融资579.9亿，环比上升368.6亿。中票上周发行1210.8亿，到期359.1亿，净融资851.7亿，环比上升161.3亿。企业债上周发行259.8亿，到期302.8亿，净融资-42.97亿，环比上升20.8亿。公司债上周发行1159.7亿，到期218.0亿，净融资941.7亿，环比下降14.6亿。

从评级分布看，本周新发券以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比72.29%，AA+级占比18.39%。AAA评级信用债发行环比增加241.70亿，AA+评级信用债发行环比增加169.61亿，AA评级信用债发行环比增加176.20亿。

从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比67.35%。具体来看，1年期以下信用债发行1898.1亿，环比增加186.90亿；1-3年期发行1107.5亿，环比增加117.36亿；3-5年期发行1164.54亿，环比增加164.94亿。

关注发行利率偏离估值较多的发行主体。“20阳城02”发行主体为阳光城(6.660 -0.14 -2.06%)集团股份有限公司。新冠肺炎疫情将对公司短期内的施工、销售、回款及结转进度带来不利影响；部分在建和拟建项目位于三四线城市，或将面临去化压力。公司发行利率高于估值430.89 bp。“20济南城建债01”发行主体为济南城市建设集团有限公司，济南市区域经济发展较快，为公司发展提供了良好外部环境；公司在济南市城市建设领域具有重要地位。公司发行利率低于估值111.62bp。

2.2 城投债、地产债融资均环比下降

城投债、地产债融资均环比下降。本周城投债发行997.1亿，到期761.8亿，净融资235.3亿，净融资额环比下降319.3亿。地产债发行97亿，到期60.5亿，净融资36.5亿，净融资额环比下降16.3亿。

从产业债行业分布看，上周25个行业净融资额为正，其中交通运输、综合、建筑装饰净融资额分别为441.4亿、375.6亿、322.9亿。2个行业净融资额为负，其中国防军工、纺织服装的净融资额分别为-5亿、-8亿。从边际变化看，城投降幅最大，而采掘增幅最大。

2.3 信用债取消或推迟发行规模上升

信用债取消或推迟发行规模上升。上周信用债取消发行21只，计划发行规模131亿，取消发行主体为20家地方国有企业和1家民营企业。上周无信用债推迟发行。

二级市场回顾

3.1 LPR非对称降息，收益率全线下行

信用利差全线走阔、信用期限利差普遍收窄。1Y期限各评级信用利差走阔5-8bp；3Y期限各评级信用利差走阔9-17bp；5Y期限信用利差走阔4-13bp。5Y-1Y期限各等级信用期限利差收窄4-10bp；5Y-3Y期限AAA、AA-等级信用期限利差收窄1-2bp，AA+、AA等级信用利差走阔1-3 bp;3Y-1Y期限各等级信用期限利差收窄3-10bp。

3.2 AA级城投和中票利差表现全线收窄

AA级城投和中票利差表现全线收窄。上周3年期AA评级中债-城投估值收益率收于2.8810%，利差-16bp，较上周收窄1bp；5年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.4505%，利差-24bp，较上周收窄1bp；7年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.0207%，利差-21bp，较上周收窄3bp。

警惕弱资质区域利差走阔风险。从城投债区域利差对比看，海南、青海、吉林、甘肃等地区域利差偏高。从上周城投债区域利差变动来看，海南、青海上周利差走阔较多，吉林、重庆上周利差收窄较多。

3.3 二级市场周成交量环比下降，城投债成交量上升

信用债周成交量环比下降。本周信用债周成交量为6412.4亿元，环比下降11.10 %。企业债、公司债、中票和短融周成交量分别为308.21亿元、151.09亿元、3463.35亿元、2489.75亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比变动-10.47%、8.40%、-1.00%和-22.94%。

城投债成交量上升。城投、电力、石油开采、综合、化工成交量位居前5位，各行业成交量环比上周上升。其中，城投上升规模最大，环比上升1273.60亿。

关注偏离估值较多的交易情况。上周共有8只债券成交价差幅度超过10%，其中“17华闻传媒MTN001”“18康美MTN002”偏离较多，注意相关风险。

3.4 交易所活跃个券市场表现

高收益债收益率涨跌互现。交易所7%以上高收益债收益率有涨有跌。成交量最高的前20大高收益债中“19紫光02”上行幅度最大，为299bp，“17凯撒03”下行幅度最大，为-1212bp。

高等级债收益率普遍下行。成交量最高的前20大高等级债收益率普遍下行，其中“16国美01”下行幅度最大，为-511bp，“19红美02”上行幅度最大，为13bp。

地产债中，成交前20的债券收益率普遍下行。其中“19恒大02”上行幅度最大，为67bp，“17合景04”下行幅度最大，为-276bp。

城投债中，活跃券的收益率普遍下行，其中“16上投债”上行幅度最大，为36bp ，“16云铁01”下行幅度最大，为-415bp。

信用违约和评级下调事件汇总

4.1 上周信用违约事件

1）中融新大集团（未足额偿付利息及回售部分本金）

中融新大集团称，本期应偿付利息7500万元，实付利息4869万元，应偿付回售本金3.508亿元，公司将就未兑付部分的本息与投资者持续沟通，希望投资者能够支持公司度过疫情之后经济恢复的特殊时期，继续持有本期债务融资工具。

2）亿达中国（未支付2020年到期的优先票据的未偿付本金）