2020-04-27 20:44:42
一级市场
上周中资美元债一级市场新发5笔债券共计21.87亿美元，周度环比提升23%，其中房地产、城投、通讯设备和金融服务行业发行量分别为0.87、5、6和10亿美元。
（1）上周新发较受瞩目的为小米集团（穆迪Baa2/标普BBB-/惠誉BBB）10年期、6亿美元新债，这是小米集团首次发行美元债券，吸引了超过47亿美元的最终订单量，认购倍数达7.8倍。
本次小米集团采取Reg S/144A同时发行方式，其中Reg S仅面向美国本土以外的机构投资者，而144A可面向美国合格机构投资者，本次新债美国投资者获配39%，欧美投资者总计获配50%，占比较高。该笔债券最终定价在T10+290bp（3.525%），较初始价大幅收窄50bp，上市首日也继续收窄。目前来看，4月以来已有百度、联想和小米等中资互联网、硬件通讯等相关企业发行新债，成为近期一级市场的重要力量。
（2）房地产方面，新湖中宝(3.160 0.04 1.28%)上周发行2.92年期、本金0.87亿美元新债，该笔新债由浙商银行(4.050 0.05 1.25%)提供SBLC，这也是新湖中宝首次发行SBLC债券，相比3月25日公司最近一期私募发行11%的利率而言，本次发行价为4.4%，成本大幅降低。在近期高收益新发几乎停滞、二级收益率维持两位数的情况下，公司3月底私募发行新债、本次通过SBLC方式再度成功发行，但也反映出公司可能面临较大的资金压力，3月穆迪也因再融资风险和流动性压力将公司主体评级由B2下调至B3并展望负面，相应的高级无抵押债项评级则由B3下调至Caa1。截至目前，新湖中宝剩余美元外债额度为2.13亿美元，后续流动性风险仍需关注。
（3）城投方面，上周2笔城投新发，其中青岛城市建设投资（集团）有限责任公司（惠誉BBB/境内中诚信AAA）通过维好协议方式发行3年期、3亿美元新债，将用于2020年12月到期的3亿美元存量债的再融资。该笔新债最终定价3.99%，较初始价收窄41bp，与存量债估值相比，新发定价前公司剩余2.6年期存量美元债估值约4.5%，与境内相比，近期公司新发5年期境内债20青岛城投MTN003票面利率3.29%，仍显著低于境外发行成本。另外，平度市国有资产经营管理有限公司（境外无评级/境内中证鹏元AA）发行3年期、2亿美元新债，由平度市城市建设投资开发有限公司提供，平度市为青岛市代管县级市，本次新发票面利率5.75%，较初始价收窄45bp。
（4）航空租赁方面，上周中银航空租赁（标普A-/惠誉A-）发行5年期、10亿美元新债，本笔新债采取Reg S/144A同时发行方式，最终订单量超过40亿美元，认购倍数达4倍以上。由于航空和飞机租赁行业受疫情冲击较大，本次公司新发最终定价T5+300bp（3.366%），较1月公司最近一期新发5年期债券利差高200bp，同时较存量债估值高约20bp以上，反映投资者仍需额外的风险溢价补偿。
二级市场
上周受国际原油期货价格大幅下挫影响，市场风险偏好下行，全球高收益债普遍走弱，其中美国高收益债收益率和利差分别上行70bp和72bp。中资美元债同样走弱，投资级收益率和利差分别上行2bp和4bp，投机级收益率和利差则分别走扩34bp和35bp。从全球资金流向来看，根据EFPR数据，在避险情绪驱动下流入新兴市场资金再度转为净流出，不过单周净流出规模仍明显小于此前流动性冲击情形。截至4月24日上周最后一个交易日，中资投资级和高收益债收益率分别3%和11.03%，分别处于6%和77%历史分位数水平，二者利差分别为262bp和1074bp，处于80%和85%历史分位数水平。
分行业来看，因市场风险偏好下行，高收益板块整体有所回调，上周房地产板块收益率和利差中枢也分别上行13bp和15bp，其中高收益板块的BB档和B档收益率中枢分别上行8bp和36bp，利差分别走扩11bp和41bp，此前反弹较多的B档上行幅度最大，风格再度有所切换。城投和金融板块收益率基本不变，其中此前大幅波动的云南省城市建设投资集团有限公司（云南城投(2.790 0.13 4.89%)集团）在上周价格反弹约5pt至净价80元附近。根据云南城投官网公告，云南省政府将给予首期30亿元现金注资，同时官网公告称省属企业改革发展金融工作座谈会后，中国建设银行(6.260 0.06 0.97%)云南省分行就建信理财50亿元资产收益权融资项目与城投集团达成共识，首期资金20亿元已落地。近期政府现金注资可能有利于提振投资者信心，不过公司年内到期债务规模较大，后续仍需关注公司再融资相关进展。
热点事件
（1）上周4月23日，亿达中国公告称，公司未能及时完成在岸资金的离岸转账程序，因此尚未按期支付2020年4月19日到期、票息6.95%的美元优先票据未偿付本金，并表示公司在内地拥有支付该笔票据未偿付本金的在岸资金，但仍在安排相关在岸资金的离岸转账程序。该票据最初于2017年发行，初始本金3亿美元，2020年3月23日公司透过交换要约置换了2.47亿美元本金，因此到期前剩余本金为0.52854亿美元。4月24日，公司公告称已转移相关资金以支付该笔票据未偿付本金。年内亿达中国境内债15亿达01余额8亿元将于9月到期。
（2）4月23日，滨海投资公告称公司拟引入中国石化(4.510 0.02 0.45%)旗下长城燃气为第二大股东，交易如若完成，滨海投资控股股东和美元债支持函提供人天津泰达投资控股有限公司的持股比例将由当前的60.19%下降至35.43%，但仍为第一大股东。根据公司BinhaiInv 4.45 11/30/2020美元债的募集说明书，其中控制权变动触发条件为“天津泰达及其附属公司对滨海投资持股比例低于40%”，因此本次交易可能触发美元债的控制权变动条款，如若触发，投资者将有权按本金额的101%回售债券。为避免可能的控制权变更回售情况，滨海投资于4月24日公告将召开持有人会议征求债券投资者意见，提请修改控制权变动触发条件里的股权门槛由40%下降至30%等。
上周负面评级主体包括扬州城建、扬州经开、海隆控股、金轮天地控股和复星国际。标普将扬州城建和扬州经开评级展望由稳定下调至负面，主体评级维持BBB-和BB+，主要由于标普认为扬州市未来两年内的财政状况可能变弱，扬州市稳定其财政收入并控制债务增长的难度日益加大，疫情对其核心产业产生冲击。惠誉将海隆控股主体评级由B+下调至B，评级展望由负面观察调至负面，主要由于惠誉认为油价急剧下跌对公司的营收和现金流的影响较大，并且可能会持续很长时间，惠誉认为负面评级展望反映了公司补充流动资金能力的不确定性。
惠誉将金轮天地控股主体评级由B下调至B-，评级展望由负面调至稳定，主要由于惠誉认为公司房地产开发业务收入不及预期、非开发项目利息覆盖率恶化和公司杠杆率不断上升。穆迪将复星国际评级展望由稳定调至负面观察，主体评级维持Ba2，主要由于穆迪认为公司旅游和消费相关业务占比较高，受到疫情冲击较大，未来12-18个月复星易受其投资组合价值和股息收入下降风险的冲击，复星采取的举债投资战略依赖短期融资，其控股公司层面的经常性收入不足以覆盖其运营费用和利息费用。
市场展望
近期油价大幅波动一方面可能直接影响能源公司及相关高收益债券的信用风险，同时可能对投资者风险偏好、交易商和资管机构流动性带来影响，另一方面油价背后也反映了经济预期，在疫情持续的情况下需求可能依然疲弱，因库存高位但需求较低也引发交易商抛售及避免现货交割。
我们认为，中资美元债作为新兴市场风险资产之一，仍可能面临风险偏好下行带来的波动与风险，但美联储的实质QE政策对市场流动性有明显缓解作用，如若美元流动性压力可控，市场波幅或不会超过此前3月中下旬的底部。但需注意的是，本轮市场的反弹主要来自流动性好转和预期好转，而非基本面出现改善，因此一旦流动性出现波动，如因资管机构遭遇抛售或风险暴露使得市场流动性再度紧张，或疫情与经济预期出现较大变数，叠加基本面本身的压力，市场则可能再度回调。因此在操作上，我们建议投资者在配置时需挑选流动性相对较好且违约风险不大的个券，并密切关注流市场动性的变化。
