2020-05-01 21:59:57
2008年金融危机起源于美国房地产市场泡沫的破裂，住房抵押贷款大面积违约，购买了以次级贷款为底层资产的金融衍生品的金融机构受到严重冲击，雷曼兄弟破产、美林被收购、“两房”被美国政府接管，金融机构不良资产问题最终引发一场全球性金融危机。2008年金融危机是居民过度加杠杆的结果，CDO等金融衍生品是危机的主要推手。危机后CDO等衍生品的数量下降，但杠杆贷款和以杠杆贷款为底层资产的CLO等产品的数量逐年攀升，目前全球共有近2.4万亿的杠杆贷款与7400亿的CLO产品，主要为金融机构持有。
2020年新冠疫情导致各行各业受到不同程度的冲击，在美联储推出巨量货币刺激和针对性信贷支持政策（如PMCCF、SMCCF）之后，投资级信用市场暂时稳定，但是底层资产质量较差的高收益债、杠杆贷款和CLO等产品的流动性并未明显改善。这些产品是否可能在此次全球性疫情的冲击下发生大面积违约并成为“有毒资产”，导致金融机构遭受大幅损失甚至倒闭，进而引发一场局部性甚至全局性金融危机呢？
我们认为：
• 相比次级贷款和企业债，杠杆贷款具有第一留置权和抵押物支持两个缓冲垫，这使得杠杆贷款比相同公司发行的次级贷款和企业债权更加安全，历史违约率也更低。
• 本次疫情导致CLO底层资产的违约风险相关性升高，尤其是航空、石油燃气、零售、娱乐休闲这四大行业的流动性风险明显上升，但2020-2021年整体到期偿还压力不大，四大行业中违约风险较高的是能源。
• 银行持有的CLO评级较高，根据惠誉预测的违约率推算，2020和2021年美国银行机构持有的100亿和150亿美元杠杆贷款将发生违约，对于美国银行业17.8万亿美元总资产而言威胁不大。但是对于部分有毒资产持有集中度较高的非银金融机构而言，仍然是暗藏的尾部风险。
一、杠杆贷款与CLO市场的情况
（1）杠杆贷款的基本介绍
杠杆贷款（Leveraged Loan）也称优先贷款（senior secured loans），其中“杠杆”一词指的是贷款融资主体通常是高债务、低评级、高杠杆的企业。它首先由一家或几家商业/投资银行组织发行，然后将其（打包）出售给其他银行或机构投资者。杠杆贷款的资金主要用于并购，例如杠杆收购（LBOs）；资产负债表的资本重组，例如股票回购、发放股利等；企业债务再融资；其他公司业务目的。
广义的杠杆贷款可以分为三种：（1）银行持有的循环信贷及摊销定期贷款（Pro Rata Loans）；（2）机构投资者持有的长期贷款（TSBs，Institutional Leveraged Loans）；（3）非银行借贷的中型市场贷款（Middle Market Loans）。前两者由于贷款的组织形式又称为大型银团贷款（Broadly Syndicated Loan，BSL），也是狭义上的杠杆贷款。由于数据的可得性，后文主要关注狭义的杠杆贷款。
根据美国金融研究所（OFR）的估计，截至2018年底美国广义杠杆贷款市场的规模达2.4万亿美元，其中大型银团贷款（BSL）占比73%，尤其是机构投资者持有规模近1.2万亿，是杠杆贷款领域关注的焦点。按照标普的评级标准，杠杆贷款的评级均为非投资级（BBB-及以下），主要是B级。
图1：杠杆贷款的分类及数量（十亿美元）
资料来源：S&P Global Market Intelligence，OFR，天风证券(5.490 0.25 4.77%)研究所
图2：杠杆贷款的评级大部分是BBB-及以下
资料来源：S&P Global Market Intelligence，OFR，天风证券研究所
一方面，近年来美国和欧洲的杠杆贷款市场快速发展，规模大幅上升。美国杠杆贷款市场规模从2007年仅5540亿美元发展到2019年5月近1.2万亿美元，总量攀升了2倍有余，而高收益债市场规模却从2016年开始连续下降。
图3：美国和欧洲杠杆贷款/高收益债变化趋势
资料来源：S&P Global Market Intelligence，SIFMA，AFME，FSB，天风证券研究所
另一方面，杠杆贷款市场呈现出贷款合约约束下降的特征。合同组织方式上采取“轻契约”的形式（covenant-lite）比例越来越大，“轻契约”是一种触发契约（Incurrence covenant） 只有发行人采取行动例如支付股息、进行收购、发行更多债务时才需要按照合约规定进行财务测试，当前美国80%杠杆贷款的合同采取“轻契约”形式。而一般的“维护契约”（maintenance covenant）要求更为严格，要求发行人按照合约每季度都要进行某些财务测试。“轻契约”合同对借用人有利，但对出借人保护力度下降，标普研究表明 “轻契约”贷款要比“非轻契约”贷款的平均违约回收率低9.5%（分别为66%和75.5%）。
2020-2021年，杠杆贷款的到期压力不大，2022年开始到期压力上升。全球的杠杆贷款有不超过20%的比例将在2021年前到期，仅考虑美国、欧洲杠杆贷款市场，大约有50%~60%的杠杆贷款于2022年~2024年面临到期。
注：RoW = Rest of World
（2）CLO的基本介绍
贷款凭证（Colletaralized Loan Obligation，CLO）是一种结构化产品，属于资产支持证券（ABS）的一种，由特殊目的载体（SPV）发行。SPV建立一个资产池，主要由杠杆贷款等低评级贷款构成的组合，并通过发行不同级别的债券（优先级、夹层）以及股权进行融资，这些证券的发行以资产池作为，资产池的收益按照优先级债券、夹层债券、股权层的顺序进行分配。CLO由专门的CLO资产经理人进行管理，且资产经理人要作为CLO产品的股权级投资者。
CLO作为一种典型的结构化产品，其优点主要在于：首先，CLO产品有专业的投资经理人进行资产管理，且经理人以自有资产投资于CLO产品的股权层；其次，结构化产品负债端分层（Tranch）设计，一方面可以满足不同风险收益偏好投资者的需求，另一方面分层结构以及信用增级可以使CLO产品的分级高于其底层资产的评级，吸引高评级需求的投资者。结构化产品的优势吸引了众多投资者与投资管理人，促成CLO产品规模快速上涨的同时也提高了其底层资产市场如杠杆贷款的流动性。
但任何金融产品都具有两面性，CLO产品具有资产端多样化配置、负债端结构化分层等优势的同时，其作为金融衍生品工具，结构比单一资产复杂，底层资产的信用较低，在市场动荡的环境中面临更高的信用风险，尤其是对于CLO的股权级投资者来说，在资产池信用恶化的情况下，损失幅度相当高。
根据美国金融稳定局（FSB）的数据，截至2018年底，全球CLO市场的余额达7400亿美元，相比2008年金融危机前攀升了两倍，其中美国CLO市场的余额达6170亿美元。
CLO资产端主要购买评级为B的贷款，相比于整体杠杆贷款市场，CLO资产池的抵押品质量更低，也意味着更高的信用风险。如BB级以下的资产在杠杆贷款市场占比为62%，但这一比例在CLO中接近80%。CLO为了尽量分散风险，其资产池一般包括200~250支企业贷款，且企业贷款所属行业一般覆盖10~12个。
目前CLO负债端的资本结构相比2007年有较大变化，其中AAA级占比60%，相比2007年有所减少，而股权级由7%增加至9%。更少的优先级（AAA级）、更多的股权级以及夹层资本（AA至B级）意味着优先级有更稳健的结构支撑。
（3）杠杆贷款的行业和持有者分布
杠杆贷款的行业分布集中度较高，占比前四的行业：服务与零售（20.4%）、计算机和电子（15.7%）、工业（14%）、卫生保健（12%），其总发行量达整个杠杆贷款市场的62%。
大部分杠杆贷款由CLO、保险公司、对冲基金、贷款共同基金等持有，总占比高达88.3%，其余主要由银行特别是美国银行持有。下表为杠杆贷款持有者除银行外的其他金融机构相对比例情况，CLO是杠杆贷款最大的买入者，50%以上的份额由CLO买入。
（4）CLO资产池抵押品的行业分布及CLO持有者情况
CLO资产池抵押品所属行业分布同样集中度较高，截至2019年1月，占比前十的行业为卫生保健与制药、高科技产业、商业服务、银行、通讯、酒店娱乐游戏、媒体、化学材料、零售以及零食饮料，占总体的64%。
CLO的持有者主要是银行、保险公司、CLO经理人、退休基金、对冲基金、共同基金以及结构化信贷基金。这些投资者根据自身风险和收益偏好，按照不同比例分别持有CLO的优先级（Senior Tranches）、夹层(Mezzanine Tranches)以及股权层(Equity Tranches)。
整体而言，保险公司是CLO的最大投资者，占比27.7%，共同基金和银行分别占比15.5%和15%。银行主要投资于AAA级CLO，占AAA级CLO的 53%；保险公司主要投资于夹层CLO和AAA级CLO，分别占夹层和AAA级的30%和21%；共同基金、对冲基金、结构化信贷资金以及CLO经理人主要投资于股权级CLO，分别占股权级CLO的5%、20%、26%、33%。
（5）杠杆贷款和CLO历史违约情况
杠杆贷款与次级住房抵押贷款（简称次贷）的产品特征相似。一是借款人信用状况不佳。次贷借款人大多是非优质居民客户，信用评分较低;与之类似，杠杆贷款借款人是不易在公开市场发债融资的高风险企业客户，信用状况较差。虽然杠杆贷款因有抵押品，其评级会略高于借款人，但绝大多数仍为投机级评级。二是有抵押品支持。次贷的抵押品为个人住房，杠杆贷款的抵押品则为固定资产、存货和应收账款等公司资产。三是可被打包证券化。与次贷可被打包证券化为住房贷款支持证券类似，杠杆贷款也可被证券化为贷款支持证券。
杠杆贷款可分为优先抵押品求偿权杠杆贷款（First Lien，下称优先杠杆贷款）和次级抵押品求偿权杠杆贷款（Second Lien，下称次级杠杆贷款），后者对抵押品的求偿权排在优先级债权人之后。目前杠杆贷款合同主要是优先杠杆贷款，少部分是次级杠杆贷款。相比次贷衍生品（CDO），杠杆贷款衍生品（CLO）的底层资产分布在不同行业，资产相关性较低，因此即使CLO出现违约，优先级投资者受损的概率较小，违约回收率也较高。但杠杆贷款依然是高风险贷款，具有高度顺周期性，可能让投资者损失惨重。
S&P/ LSTA 杠杆贷款指数（机构投资者占比97%）可以追踪杠杆贷款的表现。以面值计的杠杆贷款违约率在不同年份情景下违约率水平不同。金融危机期间，杠杆贷款的违约率高达11%，而近年来违约率大致维持在1%~3%之间，整体而言杠杆贷款的违约率比投机级债券更低。
由于增信措施、主动管理、分散化抵押品池以及杠杆贷款本身的保护性，CLO的历史违约率很低，每年违约率不超过0.5%。1994-2013年，AAA和AA级的CLO从未出现过违约或本金损失，即便是在金融危机最严重的时候。1993年以来，CLO的历史损失率为0.6%，相比之下CDO的历史损失率为22.9%。
