2025-05-09 23:02:42
核心观点
一揽子化债系列政策陆续出台后，城投债监管持续从严，2025年1季度城投债（含转型城投）发行规模进一步下降，但净融资略有复苏迹象；省份虽以东部为主，但在中西部亦有分布，且包括重点化债省份天津和广西。从首发企业视角看（不含可转债产品发行人、金融机构发行人、结构化产品发行人，全文同），安徽、河南、四川、陕西、新疆5省[1]的首发企业主要以城投转型类企业为主，募集资金用途以新增融资为主，AA级主体发债均有，发行市场总体以交易所市场为主。
报告正文如下
2023年7月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，国办发[2023]35号文的发布正式启动本轮化债政策，随后的化债政策持续推陈出新。受相关政策影响，城投企业在债券市场的融资政策同步收紧并持续至今，2024年城投债净融资规模大幅缩减，城投债总体进入存量时代。
在一揽子化债系列政策出台的同时，城投企业转型进程也在稳步推进。城投企业转型需依托于区域资源禀赋及现有的业务优势展开，转型城投在债券市场的融资渠道也在逐步打开。本文从2025年以来首发企业的案例视角，分析下一步债券市场的融资机会，并聚焦安徽、河南、四川、陕西、新疆共5个省份。
一
2025年1季度城投债发行总体情况
一揽子化债系列政策陆续出台后，城投债监管持续从严，从发行情况看，城投债（含转型城投，全文同）发行规模进一步下降。2025年1季度，城投债发行规模同比降幅约14.8%；分地域看，东部、中部、西部地区均呈下降势头，分别同比下降19.4%、9.8%和3.9%，但东北地区有所回升，因2024年1季度基数偏低影响同比增幅高达163.3%；分省份看，尤以传统城投债大省的缩量更为明显，江苏、山东、浙江三省同比分别下降24.6%、15.3%、30.2%。
历经2024年的转型阵痛，城投企业的转型方向已逐步清晰，目前已有不少转型城投实现首发。从净融资情况看，城投债虽延续2024年的收紧态势，但略有复苏迹象，2025年1季度，城投债净流入1090亿元，较2024年净流出1917亿元有所恢复。分地域看，东部、西部地区对城投债的净融资贡献较大，分别净流入960亿元、400亿元，中部地区净流出252亿元拖累城投债的总体净融资表现；分省份看，其中过半数的省份净融资为正值，对净融资贡献较大的主要分布在广东、山东和北京三地。
从首发企业视角（不含可转债产品发行人、金融机构发行人、结构化产品发行人，全文同）看，2025年1季度，债券市场的首发企业分地域看，东部地区约占比66%，中部地区占比28%，西部地区占比6%。分省份看，主要分布在浙江、江苏、广东3省，数量合计占比约48%，也包括重点化债省份天津和广西[2]。
二
安徽、河南、四川、陕西、新疆五省首发债情况
以下聚焦安徽、河南、四川、陕西、新疆共5个省份，分析2025年1季度已实现首发的企业特点。
安徽省共5家企业实现首发，均为城投转型类企业。从行政层级看，以地市级的转型城投为主；从债券类型看，以交易所私募债为主；从募集资金用途看，均属债券市场新增融资；从股权架构看，存在控股股东或以上属于发债主体的情况；从情况看，AA级主体发行的债券均有。
聚焦业务结构，控股股东或以上为发债企业的情况下，相关首发企业的核心业务与其股东表现出较强的相关性，其中蚌埠***投资集团有限公司的控股股东为蚌埠市****集团有限公司，蚌埠市****集团有限公司以交通类基础设施建设业务为主，蚌埠***投资集团有限公司的则以偏市场化的通行费、工程施工和租赁业务为主。与发债企业无股权关联的首发企业业务内容表现出较强的多样性，总体围绕城市运营展开，以合肥市**区国有资本运营控股集团有限公司为例，其业务既包括偏市场化的房产出租、保安服务业务，也含有城市建设业务，其中城市建设业务的资金来源以财政资金为主。
河南省共5家企业实现首发，以城投转型类企业为主。从行政层级看，地市级和区县级的转型城投均有；从债券类型看，以交易所私募债为主；从募集资金用途看，以债券市场新增融资为主；从股权架构看，存在子公司属于发债主体的情况；从情况看，AA级主体发行的债券均有。
聚焦业务结构，子公司为发债企业的情况下，相关首发企业的核心业务在子公司的基础上会新增具有市场化属性的业务，以信阳市****集团有限公司为例，其发债子公司为信阳**产业投资集团有限公司，与信阳**产业投资集团有限公司相比，信阳市****集团有限公司在其业务基础上新增了药品批发业务。
四川、陕西、新疆各有1家企业实现首发。从行政层级看，以区县级的转型城投为主；从债券类型看，均为银行间产品；从募集资金用途看，以债券市场新增融资为主；从股权架构看，存在控股股东或以上属于发债主体的情况；从情况看，AA级主体发行的债券均有，其中，克拉玛依市****投资集团有限责任公司发行2只中票的人均为其控股股东克拉玛依市****投资发展有限责任公司[3]，股东的业务内容表现出较强的市场化属性；同时，受房地产行业持续位于下行周期影响，AA+施工类企业“**建工第一建设集团有限公司”发行的债券亦追加。
聚焦业务结构，相关首发企业的核心业务表现出较强的区域产业特色，以克拉玛依市***投资集团有限责任公司为例，克拉玛依市的能源矿产资源优势明显，是我国重要的油气资源基地，其下辖区对石油工业高度依赖，克拉玛依市***投资集团有限责任公司的业务既有围绕石油石化的生产销售业务，也包括偏公益属性的安置房建设、公用事业类等业务。
三
首发样本企业财务表现
城投转型的底层内涵为摆脱对政府信用的依赖，培育自身造血能力。分析以上5个省份样本企业的财务数据，总体表现出比城投企业相对更强的盈利能力：以样本企业中城投属性最强的信阳市**投资集团有限公司和郑州**投资发展集团有限公司为锚点，其余企业的净资产收益率表现相对更优。从规模指标看，仅依托发债子公司打造的（转型）城投的资产规模相对较高，其余方式打造主体的资产规模均相对偏低。
[1]对2025年以来的首发企业进行统计分析，在安徽、河南、四川、山西、陕西、新疆、西藏、重庆*（标*的属于重点化债省份，下同）、贵州*、云南*、甘肃*、青海*、内蒙古*、宁夏*合计14个省份中仅5个省份有首发，均属于非重点化债省份。
[2]天津包括：天津**资本投资运营有限公司（化工品销售贸易、公用事业、燃气工程、信息系统集成与软件服务、城市运营服务、股权及基金投资等），天津**国有资本投资运营有限公司（通信设备制造、装备制造）；广西包括：广西**工程集团有限公司（建筑工程施工）。
[3]克拉玛依市****投资发展有限责任公司的业务内容表现出较强的经营属性，2023年资产、净资产、营业收入和净利润分别为625.6亿元、296.0亿元、123.6亿元、8.1亿元，其中营业收入构成主要包括石油石化、公共事业、农业业务、服务业业务、工程施工、租赁、房地产、商品贸易等。
本文作者|评审中心王冉
