2025-06-17 23:02:16
如何理解10年国开的换券博弈？
周一上午受国开行周二将新发10年国开250215的消息影响，市场借鉴此前10Y国债的快速换券，提前抢跑10Y国开换券交易，10Y国开活跃券250210卖盘汹涌，利率快速上行，全天来看250210的走势也明显弱于其他同期限券种。在利率绝对水平偏低，利率波动区间越来越逼仄的环境下，市场自发寻找新的博弈焦点本无可厚非，但从理性的角度分析，我们认为此次换券博弈存在过度抢跑的嫌疑，未来“逆换券”交易可能存在一定盈利空间。
首先从历史规律看，10Y国开从新发到换券通常存在一定时滞。从2015年以来（2014年以前10Y国开年度发行只数从2到8只不等，尚未形成目前每年3-4只的规律，参考价值有限）的历史规律来看，单只10Y国开作为活跃券的交易时间至少在2个月以上，10Y国开新券从发行起始到切换为活跃券也至少需要经历1个半月的时间，存量规模达到1200亿以上，才具备切换为活跃券的条件。之所以呈现出这样的规律，是因为成为活跃券需要足够的成交量，而存量规模如果过小，市场容量无法支持活跃券对成交活跃度的需求。而10Y国开单期发行规模多为200亿左右，至少需要一个多月的持续发行，才能使得新券存量满足活跃券的必要条件。目前250210成为活跃券仅21天，250215尚未发行上市，活跃券换券的条件尚不成熟。
其次从国债和国开的比较看，国开不可简单照搬国债的换券规律。由于国债关键期限通常每月仅发行一次，单期发行规模较大（目前达1700亿左右），且10Y国债目前单日成交量远低于10Y国开，因此单期的发行规模就已经可以满足活跃券对成交活跃度的要求，因此10Y国债新券上市即切（换活跃）券是合理的。而10Y国开每周都有一级发行，单期发行规模较小，单期发行规模不足以满足活跃券对成交量的需求，因此国开和国债的换券规律并不一致，简单照搬逻辑上并不合理。
投资策略方面，5月宏观数据虽看似超预期，但背后的支撑因素并不稳固，且存在边际递减的风险，基本面并不像数据反映的那么乐观。央行公开市场持续净投放，存单到期压力较大的阶段提前超额续作买断式逆回购，都体现出对资金面的呵护意图。在经济预期并不乐观，资金面稳中趋松，外部不确定性依然存在的大背景下，利率缺乏明显上行的逻辑，上行加仓的逆势操作逻辑依然可行。
吉灵浩SAC：S0360623070003
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