2025-06-23 12:02:13
近期市场表现如何？
在宽松的资金面助力下，延续上周的趋势，债市整体下行，信用债收益率继续下行，信用利差被压缩。其中，长久期信用债继续表现更好，信用债收益率及利差均下行更为明显；城投债继续领跑信用债，收益率和利差压缩幅度均略强于市场。
哪些机构在推动利差压降？
市场一直关注的季末抢跑，似乎并不明显，基金净买入力量延续前期的走势。而面临季末回表压力的理财和其他产品，近期买入力量却在显著增长，本月累计净买入已经超过前几个月，是2022年以来6月同期的最高水平。此外，保险信用债净买入也在持续增长。市场似乎不是基金“抢跑”，而是理财、保险等资金的配置力量在推动。
后市如何展望？
季末将至，但影响有限。年中的回表或仍难以避免，但从近期理财的买入力度来看，理财和其他产品类净买入力度是持续增长的，已经处于月度同比、环比的高净买入水平。或是由于理财4~5月份存单配置较多，对冲了季末的压力。
配置力量将推动信用利差继续压降。理财、保险等买盘的买入，反映了当前非银负债端的压力有限，在信用利差的保护下，信用债仍有较强的投资价值，利差有望进一步压降。且当前资金利率持续稳定在较低1.5%以下，对信用利差的压降也能够起到明显的助力。未来一段时间，久期策略仍然占优。
如何参与？
把握票息资产。当前，城投债2.3%以上估值占比下降至17%，非金产业债估值2.3%以上占比下降至9.5%，二永债估值2.3%以上占比4.4%；票息债券上，城投债的择券范围更广，仍然推荐首选城投等非金信用债。
信用债投资上，无论是交易型账户，还是配置型账户，都需要保持久期。品种上，普通信用债预计仍然占优，城投债择券空间更广，3~5年信用适当下沉能够兼具票息与久期；进一步拉长久期，需要优选主体、有一定票息保护的债券。超长二永债和超长产业类信用，仍然可以参与。整体而言，随着收益率和利差不断下行，需要更加关注债券的流动性。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
01
市场回顾：长久期信用债表现更好
1.1
市场表现如何？
本周债市整体下行，信用利差压缩，中长久期信用债表现更加突出。在宽松的资金面助力下，债市整体下行，信用债收益率明显下行。分久期来看，长久期信用债表现更好，信用债收益率及利差均下行更为明显；分品种来看，城投债和二永债继续领跑信用债，收益率和利差压缩幅度均强于市场。
从日度观察，信用债收益率及利差先上后下；5年期信用债波动幅度明显大于短久期的1年期品种。
1.2
保险和理财配置力量增强
保险公司继续增持信用债，长久期买入力量继续维持。保险本周持续净买入，买入力度与4月以来的周度买入力度相当，其中5年以上的超长久期信用债买入力度继续维持在不低的水平。
基金买入环比增加，买入力度仍不算高，但久期有明显增长。本周基金对信用债净买入力度环比明显增强，本周累计增持467.68亿元，其中5Y内402.67亿元，且5年以上长久期信用债买入量明显增长。
理财买入力量较上周小幅增加，其他产品类买入力量基本持平。本周理财和其他产品类累计净买入信用债规模分别为185.07亿元和262.14亿元，理财直接买入力量与上周小幅增加，其他产品较上周基本持平。
1.3
中长久期城投债成交占比处于高位
城投3~5年、产业债5年以上长久期交易继续处于高位。城投债3年以上交易占比仍维持在30%，产业债5年以上占比维持在10%的高位，二永债3~5年交易占比降至53%。
本周低评级非金信用债成交占比与上周基本持平。城投债AA(2)成交占比上升2个百分点，产业债、二永债和其他金融债AA成交占比仍处于低位。
02
市场展望：市场行情有望延续
2.1
季末将至，但预计影响有限
下周将是季末最后的一个整周，理财可能面临一定的回表压力，但预计影响比较有限。过去几年，6月末的最后两周，银行理财规模均会有一定下降。根据普益标准的数据，银行理财规模继续较上周有所下降，截止6月15日，银行理财的存续规模为31.36万亿元，环比增长79亿元。
从历史来看，年中的回表或仍然难以避免，但从近期理财的买入力度来看，理财和其他产品类买入力度并不弱，甚至净买入力度是持续增长的。因而，季末的扰动已经被冲淡。
为什么对市场影响相对较小？
银行理财今年以来尤其注重负债端的流动性，在4~5月大量买入同业存单等流动性较强的资产，随着同业存单到期，能够有效应对季末的回表影响。
目前，资金利率维持在低位，也为市场的宽松提供了较强的支持。本周R001稳定在1.5%以下，DR007进一步下探，为信用利差压降提供了支持。
中期来看，我们对于信用债后市仍然乐观。“资产荒”的格局并未改变，上市公司盈利能力及基本面尚待改善。随着短端资金利率的打开，信用利差的压降仍然处于有利区间。
短期来看，银行理财前期高流动性资产配置较多，能够有效应对季末回表，而且随着季末紧邻，理财、保险等资金在抓紧配置信用债资产，也将推动信用债市场走势延续。
2.2
融资恢复较快，但对市场影响有限
6月前三周，非金信用债融资表现不错，净融资已经超前两年6月整月信用债净融资量水平，达到了3183亿元。进一步观察来看，2025年6月前三周，非金科创债净融资超1000亿元，为市场贡献了较多增量。
长久期信用债供给压力增大。近期信用债拉久期情绪不错，一级发行期限明显拉长，信用债发行期限进一步上行，但相比2024年6~7月，发行加权期限仍相对偏低，市场仍有拉久期的空间。
03
信用买什么？
3.1
可以适当布局高等级长二永
二永与中票相比，比价优势仍不明显，但可以适当博弈长二永债交易性机会。本周短端高等级二级资本债和中票比价在低位震荡，考虑到今年本身比较中枢下移，我们认为可以逐步布局长端二永债，等待交易机会。
中长久期城投下沉行情下，城投中票比价下行至低位。本周短端品种比价震荡，中长久期城投中票比价中，弱资质城投中票明显处于低位，高等级城投中票比价也转负，市场中长久期城投债下沉行情演绎比较极致。
3.2
普信更占优，城投折券空间更广
城投债2.3%以上估值占比下降至17%，非金产业债估值2.3%以上占比下降至9.5%，二永债估值2.3%以上占比4.4%；票息债券上，城投债的择券范围更广，仍然推荐首选城投等非金信用债。
城投债，继续建议关注3~5年中长久期弱资质城投估值2.2%以上的债券，短久期高票息品种仍然可以继续参与。
具体而言，目前存量债估值2.3%以上的主体建议关注豫航空港、津城建、珠海华发等，此外可以关注一些带的弱资质城投债。
产业债，目前久期交易热度仍不低，建议继续关注长久期产业债，及部分有收益的主体。
具体而言，房企中可以关注地方重要的国有房企，如首开、建发房产、信达投资等；非房主体中，关注冀中能源等；此外，中航产融我们认为底线风险可控，也可适当博弈。
04
附录
4.1
一级发行情况统计
4.1
二级估值变动细节
