花旗银行：汇市贵金属及股票等全球市场每日焦点（3月28日）

  美联储加速加息对美股影响几何？

  花旗预计美联储年内或加快加息速度，未来四次会议或均将加息50个基点，年内累计加息幅度或将达到275个基点。

  历史数据显示美联储政策利率与美股估值呈现负相关，与企业盈利增速呈高度正相关，政策利率变化对于美股回报率影响较低。

  美国经济或至少持续复苏至2023年底，因此花旗分析师认为尽管出现短期地缘政治风险，但是企业保持盈利增长或将继续支撑美国股市。

  市况回顾：

  因市场预计美联储或大幅收紧政策以应对高通胀压力，美国国债收益率跳涨，10年期美债收益率上涨15.1个基点，至2.492%，此前自2019年5月以来首次跃升至2.50%上方。

  上周五，美国科技股和其他大型成长股大多下跌，金融股对标普500指数的提振最大，该板块上涨1.3%。从周线来看，上周标普500指数上涨1.8%，纳指上涨2%，道指上涨0.3%。

  现状分析：

  当前美国面临高通胀环境，美联储已经开始加息，未来可能进一步加快加息速度。那么在美联储加息周期下，美股的表现可能受到哪些影响？

  上周美联储鹰派加息，美股继续收高

  尽管上周的FOMC会议加息后，美联储意外发出鹰派论调，但上周美股股价继续收高，标普500指数周线上涨1.8%。

  对于这种情况，一种可能的解释是实际政策利率（名义利率减去预期通胀）预期反而下降了。如果美联储鹰派政策仍然维持实际利率处于低位，那么股市投资者的担忧情绪或大幅降低。

  美联储或加快加息速度，年内或累计加息275个基点

  美国近期数据显示美国依然面临较大通胀压力，加之美联储多位官员近期纷纷表态支持加速收紧货币政策，花旗美国经济分析师调整美联储加息路径预测。

  花旗最新观点预计美联储在5月、6月、7月和9月会议将连续四次加息50个基点，随后11月和12月会议加息25个基点，则2022年或累计加息275个基点至2.75%-3.00%的利率区间。此外，花旗预计美联储2023年将再加息三次，每次25个基点，最终利率区间或为3.50-3.75%。

  美联储加息并不一定引发经济衰退

  观察过去美联储加息路径以及经济衰退周期，研究发现几个规律：

  首先，自1980年经济衰退以来，美联储联邦基金利率在衰退开始之前就已经达到顶峰。

  其次，美联储对经济开始衰退的反应非常明确，一旦经济衰退来临，往往会加速降息。

  最后，并非所有美联储紧缩政策的周期都伴随着经济衰退。

  美联储利率政策变化与标普500收益率相关性低

  花旗分析师研究了1971年以来标普500指数年回报率与美联储政策利率年变化率之间的关系，发现两者相关性接近0。这个结果可能出乎很多人意料，毕竟美联储政策利率变化与企业盈利、美股估值都存在一定程度的间接影响，那么为什么会出现零相关性的结果呢？花旗分析师认为，这可能是因为利率与美股估值及企业盈利之间的相关性不同，这两种对股票市场造成影响的多空因素相互有所抵消。

  利率与美股估值成负相关

  研究发现，1971年以来，标准普尔500指数的滚动市盈率与联邦基金利率变化之间存在一定的负相关，相关性系数为-0.3。

  联邦基金利率期货暗示从去年年底利率水平的基础上利率或将上调400个基点，考虑到标普500指数市盈率与利率变化的负相关性，标普500指数估值或将下降1.5倍，加之地缘政治因素，预计今年标普的估值或将下降2倍，2022年标普500指数市盈率或将达到19.5倍。

  不过，实际上对于美联储收紧货币政策，投资者可能对美股更加悲观，赋予更低的市盈率预期。从美国股市近期回撤来看，估值可能已经完全消化了美联储加息预期以及地缘危机因素。

  利率与企业盈利增速高度正相关

  自1971年以来，联邦基金变动与标准普尔500指数的盈利增长之间存在较高的正相关关系，相关性系数达到0.52。

  一般来说，经济增速或领先企业盈利增速6个月，也就是说，经济增速开始下滑的6个月后，企业盈利增速才会开始下滑。美联储对于经济过热的反应需要一定时间采取相应政策，而政策效果又需要一定时间才能显现。所以，美联储加息不会马上拖累企业盈利水平，利率与企业盈利增速存在正相关性。

  由于去年企业盈利大幅反弹导致去年基数较高，花旗预计今年标普500指数的EPS增速约为+8%。相对于激进的加息预期，8%盈利增速略低于历史平均水平，但依然在正常偏差范围内。

  小概率发生的悲观情景：经济衰退，熊市开启

  悲观情况下，美联储加息抑制需求的速度超过预期，导致经济出现衰退，届时标普500指数估值或将再降低2-3倍，同时下半年EPS增速下滑至-5%，标普500指数可能回撤20%。

  不过需要指出的是，虽然不能完全排除这种风险，但这不是花旗预期的基本情景，出现基本情景的概率相对更高。

  投资策略：

  花旗基本预期（较大概率）认为，当前美股本质上的增长压力更大程度来自于盈利预期能否实现，而不是估值问题。企业盈利增长或将有效缓解地缘政局紧张、通胀压力和美联储紧缩政策的不利影响。上述不利因素，可能成为投资者下调美股估值的因素。但是长期而言，美股的驱动因素依然是企业盈利和盈利增长预期。

  整体而言，美联储加息缩表可能影响整体经济增长速度。但是，当前美国货币政策并不是历史上的常态，而是处于极度宽松的状态。美联储收紧货币政策，也只不过是逐步回归正常化的中性政策。

  花旗美国经济分析师预计后疫情时期，美国经济或持续复苏至2023年底，因此花旗对于美国股市依然持积极态度。尽管出现短期地缘政治风险，但是企业保持盈利增长，或将继续有力支撑美国股市。