金理人：美国加息预期回温 3月或仍趋谨慎

　　1月美联储会议纪要显示，大多数美联储官员认为更多的金融收紧可能会增加美国经济的不确定性并放大其下行风险。部分美联储官员称，再次加息的时机和步伐将取决于未来美国的相关经济数据，因此在下次加息前应等待更多的信息来判定美国潜在经济增长能力和通胀前景。与会美联储官员一致同意，今后加息的时机和节奏将取决于未来经济和金融市场形势的发展，以及这些形势对美国中期经济增长前景的影响。15年12月会议以来，市场对美联储加息的预期在减弱；但随着美国经济数据的企稳，市场加息预期也相应有所恢复。就业方面，美国2月非农就业新增24.2万人，大幅好于预期；失业率维持在4.9%，仍为2008 年来最低水平；尽管全球经济疲弱，美国整体就业增长依然强劲。然就业数据是滞后指标，本身无法预测未来中期的经济波动，同时时薪环比下降反而不支持“收入增加引起通胀”的加息逻辑。当前美国没有充足的加息理由，因此我们认为单月非农数据向好还是不足以让联储打消疑虑，改变“口风”，在三月加息。从目前情况看，面对全球市场和经济的不确定性，美联储在3月会议上依然会比较谨慎，加息的概率较小。近期联邦基金利率期货隐含的3月加息概率依然只在30%的低位。随着近期经济数据趋于比较稳健，金融市场环境逐步改善，如果接下来经济表现良好，那么4月或是6月会议是可能的加息时点。

　　一、美国经济复苏缓慢  难支撑持续加息

　　自2009年7月开始，美国经济开始了稳步复苏，美联储在2015年12月启动了本轮周期的首次加息，但四季度美国经济增速意外放缓。

　　本轮美国经济复苏基础相对较弱，经济增长速度下降，扩张阶段延长。二战后到20世纪80年代，美国实际GDP在扩张阶段的平均增长率约为5.2%；1991-2001年的扩张阶段，平均增长率降到3.6%；2001-2007年的扩张阶段降到2.7%；而本轮扩张阶段进一步降到2.4%。与此同时，扩张阶段的长度却在延长。-1945年历次经济周期中的扩张阶段平均长度是35个月；二战以后到本轮周期前的平均长度是58个月；而本轮周期至今已经超过了76个月。2015 年四季度 GDP 环比增长折年率仅有0.7%，远低于之前加息周期。此外，还存在较大的产出缺口，潜在经济增长率明显下滑。

　　制造业方面，当前美国产能利用率较低，只有 77%，制造业 PMI 指数仍在荣枯线以下，制造业出现衰退迹象。美国2月ISM制造业PMI高于预期，连续第二个月上涨。美国2月ISM制造业指数49.5，高于1月的48.2。 其中，物价支付指数38.5；新订单指数 51.5。尽管制造业PMI高于预期和1月数值，但仍低于50，表明美国制造业活动仍然继续收缩。

　　美国2月ISM 非制造业指数53.4，就业指数低于荣枯线。 美国2月ISM非制造业指数53.4，不及前值的53.5。非制造业指数虽然超过了50荣枯线，但是增长速度自去年11月以来持续放缓。商业活动指数57.8，较1月份的53.9强力反弹，连续79个月处在扩张中。新订单指数55.5，降至2014年3月低位。新出口订单53.5，较上月增长。然而，就业指数降至49.7，自2014年2月以来首次低于荣枯线；此前ISM非制造业就业指数是连续23个月增长。

　　虽然复苏表现乏力，但当前美国就业市场处于中等水平，非农就业岗位增长强劲，失业率较低，但劳动力未充分利用现象依然突出，居民收入增速居中。美国劳工部统计数据显示，美国2月新增非农就业人数为24.2万，大幅好于预期的19.5万，较前值提升了9.1万。2 月失业率4.9%，与预期和前值持平，为2008年以来最低水平。2月劳动力参与率为62.9%，较前值提升了0.2%，为一年来最高水平。非农就业的平稳增长以及低至5%的失业率表明，美国国内正越来越接近充分就业，薪资方面虽有小幅波动，但同比增速基本保持在2%的水平线。

　　良好的就业和薪资水平的增长将继续带动消费的提升，从而提高通胀预期，作为美联储衡量通胀的重要指标核心 PCE 1 月增速达到1.7%，通胀正在温和复苏，朝着美联储2%的目标值迈进。另外，自从 OPEC放出“很大可能冻结当前产量”消息以来，油价维持温和回暖可能性在上升，布局做多 Brent 油价的投资者也在增加（Brent 机构净持仓增长）。近期商品普遍有较大幅度的反弹，我们不认为这是主要经济体需求明显回升的结果，更多是体现着市场的正面情绪，但这已经足以逐步逆转预期，拉动通胀回升，缓解上游（能源）工业企业的经营困境。我们认为，如果原油价格保持温和反弹，美联储有相当可能性在 6 月份开始下一次加息。因此，虽然市场对于美联储在3月15-16日召开的FOMC上加息的预期仍然较弱，但是就业数据对于全年加息的提振作用不容忽视。我们认为6月加息的可能性较大，全年加息频率为2-3次。个人消费支出（PCE）物价指数和消费者物价指数（CPI）增速显著低于前三个时点，美联储更为关注的核心PCE同比增速较2%的长期目标低0.7个百分点。

　　本轮周期中，美国实行了长期高度宽松的货币政策，但复苏力度仍弱。究其原因，除了本轮衰退的严重程度决定了复苏难度之外，还有以下特殊原因。其一，信贷需求疲弱，同时银行去杠杆化的顺周期操作导致了惜贷。20世纪80年代到2007年底衰退前，美国银行业信贷余额的平均增长率（季度环比折年率）为7.2%，高于同期5.5%的名义GDP 增长率，在扩张阶段信贷增长更是领先于经济增长。而2009年中到2015年三季度，信贷平均增长率下降到1.89%，低于3.7%的名义GDP增长率，形成了扩张阶段信贷增长滞后于经济增长的反常现象。其二，严格的银行监管限制了宽松货币政策的作用。衰退以来美国实施了历史上最为严格的金融监管，在一定程度上抵消了宽松货币政策的作用。其中住房市场是典型案例。复苏以来，超低房贷利率促进了住房市场增长，但超严的房贷标准使得银行业普遍缩减了房贷发放，市场需求被压制，住房市场在复苏一年多后从2013下半年开始减速，影响了住房建造开工及建筑支出的复苏幅度。

　　二、加息路径受制约  美联储看数据“脸色”

　　此次美联储是在资产负债表空前膨胀、金融体系流动性十分充裕以及经济复苏前景仍不完全明朗的情况下推进货币政策正常化进程。这既要协调好加息和缩减资产负债表之间的关系，避免流动性急剧收缩对金融体系及实体经济造成严重冲击，又要确保在加息过程中实现对利率的有效把控，使其真实反映美联储的政策意图，因此美联储需要建立新的利率变化框架。

　　考虑到本轮加息周期起点的各项经济指标普遍低于历史水平，加息幅度过大不仅会引发美国国内经济过度紧缩，还会使美国财政压力过大，因此初步判断本轮加息的幅度将低于 2004-2006 年的水平，频率上也将低于两年 17 次加息的情形。但考虑到本轮加息应对的是长期缓慢复苏的经济形势，不排除本轮加息周期持续时间较长的情况。由于2015年四季度美国经济增长率低于预期，美联储在今年一季度加息的可能性已经非常低。从历史经验看，美国一季度通常受严寒天气困扰，经济增速不会太高，而再次加息需要有强劲的经济数据支撑。因此，在二季度经济数据出来之前预计美联储不会贸然再次加息。但美联储加息计划仍会继续推动，预计今年下半年将再次加息，全年加息 2 次左右，至 2018 年基准利率预计在 3%左右。

　　因此，本轮周期中美联储首次加息并不意味着持续加息周期的开启。与前几次加息周期相比，当前美联储持续加息既缺乏经济强劲复苏带来的内在动力，也没有物价持续上涨造成的急迫压力，此轮利率正常化进程可能会持续较长时间，期间利率调整还可能因经济形势的变化而有所反复。

　　三、大宗商品明显反弹  金融环境相对改善

　　2016年初以来，近期黄金、铁矿石及原油的价格均明显反弹，不少分析师认为，大宗商品价格已经“走出低谷”。研究机构BMI于3日发布最新报告称，相比发达国家股市，大宗商品现在看起来更具有吸引力，预计大宗商品价格接近见底。不过BMI也强调，虽然大宗商品价格已经接近底部，但预计2016年反弹之后将有一段平稳时期，而不是强劲反弹。

　　该机构认为，阻止大宗商品价格持久、连续多个季度反弹的主要因素，或将是部分令人失望的新兴市场经济数据。

　　巴克莱银行也在最新发布的报告中表示，由黄金石油领衔，2016年投资资金已经开始重返大宗商品资产。这是2015年大宗商品遭遇持续三年的资金流出后首次出现持续吸引资金流入现象。

　　对于原油而言，国际原油价格低于每桶30美元对许多投资者而言是便宜的，许多分析师也都预测油价将在2016年反弹，因此投资者大肆抄底买入并不奇怪，尤其是油价目前已触及2009年初金融危机时的底部。对于黄金而言，美国较差的数据已将美联储下次加息的预期推迟，已经导致美元一段时期以来走软，再加上对金融市场以及许多行业前景的担忧，凸显了黄金的避险价值。

　　大宗商品的反弹，一定程度上缓解了美联储对于物价持续走低的担忧，美联储副主席费希尔(Stanley Fischer)在近期讲话中指出，美国通胀有上涨迹象，有利于加息预期的回温。若后期商品价格保持温和反弹，那么美联储有相当可能性在4月或 6 月份开始下一次加息。

　　基本结论：

　　1.美联储本次议息会议加息概率低，预计将维持联邦基金利率在0.25%-0.50%不变。

　　2.由于大宗商品反弹以及金融市场环境逐步改善，预计美联储会议申明将偏鹰派，利多美元利空贵金属。

　　【免责声明】

　　本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成买卖的建议。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。