2020-03-15 12:04:05
利率由正变负的历程
利率是衡量利息高低的指标，其历史非常悠久，在没有现代意义的货币出现前就已经存在了。根据苏美尔古代文献记载，最早的实物利息出现在公元前3000年，借贷的标的资产是类似粮食、牛羊的生活及生产必需品，利息也是实物。
关于利息的来源，从不同的角度有着不同的解释。例如，政治经济学从利息支付方考虑，认为利息是剩余价值的一部分。此外，许多西方经济学家认为利息是对出借资产/资金方“节欲”或“不耐”的对价，借入方需要多拿出一些东西来补偿出借方的“牺牲”。所以，利率按理来说应该是正的，否则就变成管理费了。
在金属货币出现后，受到自然资源的限制，金属货币的供给有天然的上限，从一定程度上讲，金属货币是稀缺的，获取对金属货币的所有权和使用权是需要支付成本的，所以借入金属货币是要支付利息的。
进入信用货币时期，货币发行权被各国央行/货币当局所掌控，信用货币变成了一张张印有信仰符号的“契约”，最初的信仰还是直接或间接与黄金挂钩。但布雷顿森林体系解体后，美元的发行终于摆脱黄金的锚，好在还受通胀目标的约束，确保美联储不会超发货币。幸好美国经济总体情况还好，美联储没有被逼到放任货币发行的境地。但日本和欧元区却没有那么幸运，人口老龄化导致经济失去活力、成本上升和需求不足，高福利政策使得政府债台高筑，经济不景气迫使央行不断降息，开发出种种创新型货币政策工具，但仍未能将经济拖出低迷的泥潭，最后还是无耐地选择超发货币的路，通过多条传导路径，在欧债危机后，许多国家的利率从正转负，成为负利率“病毒”感染的零号患者。
美国作为世界最大的经济强国，却在3月份的第一周内，10年期国债收益率经历了39个基点的下行。美国好似一个醉酒的山姆大叔，正跌跌撞撞地游走在负利率的边缘。
前面不远处有一片绿油油的沼泽，一只大象正一步步走过去。
先厘清三个层次的负利率
“负利率”经常见诸媒体，但在不同语境下具体所指各不相同，笔者认为总体看可以分成三个层面的负利率。第一层到第二层呈现递进关系，但第三层则是在前两层的基础上，由预期推动演进的。
第一层是政策层面，即政策利率为负。通常是央行将基准利率降至零以下，或在公开市场操作采取负利率，主要发生在央行与金融机构间的资金往来。例如，2014年6月，欧洲央行宣布实行负利率政策，将隔夜存款利率下调至-0.1%，将主要再融资利率也下调至零。
第二层是银行层面，即存贷款利率为负。存款方面，负利率的对象主要是公司存款，而个人储蓄通常不是负利率的对象，因为这容易引发挤兑，但可以采取极低利率和收取管理费的组合，造成实际利率为负。例如2019年8月6日，瑞士银行告知其高净值客户，从当年11月份开始要对存款实施负利率，不仅不给利息，还要收取年费。贷款方面的负利率比较少见，典型案例发生在丹麦，2019年8月5日，丹麦的第三大银行日德兰银行（Jyske Bank）推出了负利率的10年期房贷，但借款人需要向日德兰银行支付服务费。
第三层是市场层面，即债券收益率为负。债券收益率为负是指债券（主要指国债）的到期收益率为负，上面我们列举欧元区、日本的国债券负利率便是。
从中央银行到商业银行，再到债券市场，负利率会不断扩散，并在预期的驱动下变成“病毒”，逐渐吞噬正常市场，就像新冠病毒（Covid-19）一样，首先感染肺部，再扩散到其他器官。
负利率产生的原因
目前针对负利率产生因素的分析也有不少，我们简单梳理了三个主要形成原因，但这三个因素并不是孤立地起作用的，它们纠缠在一起共同发挥作用，如同新冠病毒（Covid-19）的多种传播途径一样，有呼吸道传染的，也有从眼睛传染的，在外面走一圈回来，鞋底也有可能把病毒带到家中。
首先，经济基本面持续低迷造成负利率。这是引发负利率的最根本的原因，经济病情无药可治了，最后只能无耐地用负利率这服药。
2008年次贷危机之后，欧洲经济遭受重创，GDP增速最低下滑至-5.9%，通胀萎靡不振。为刺激经济，欧洲央行从2008年10月开始，连续下调货币政策利率。当常规的逆周期调节措施无法刺激经济复苏时，欧洲央行便采取量化宽松。当量化宽松也无法使经济恢复时，有的国家央行就采取了负利率政策。
如果深究经济持续低迷的原因，那就与人口老龄化、代际财富转移变慢、宅文化的兴起（漫画、电子竞技）、低欲望群体的壮大等关系十分密切，经济现象的背后总有深层次的社会问题。
第二，本币升值压力造成负利率。蒙代尔三元悖论已经告诉我们，固定汇率、独立货币政策和资本自由流动三者不可兼得，为维持稳定的汇率，负利率政策也需要用上。
2008年金融危机冲击到欧元区，2010年起欧债危机升级，欧元区经济进一步承压，AAA级的丹麦成为投资者在欧洲范围内避险投资地，持续的资本流入导致丹麦克朗对欧元处于升值态势。
为了稳定汇率，丹麦央行于2012年6月开始实施负利率政策，将金融机构在央行的7天存单利率下调至-0.2%，隔夜存款仍适用零利率。欧债危机解除后，2014年4月，丹麦央行将存单利率短暂上调回0.05%。半年后，丹麦克朗再度面临升值压力，2014年9月，丹麦央行宣布继续推行负利率政策，下调七天存单利率至-0.05%。2015年，为应对2014年末以来汇率的快速升值，丹麦央行选择大幅降低存款利率至-0.75%，后于2016年初小幅回调至-0.65%。
瑞士的负利率政策也是由于本币的升值压力加剧造成的，其背后是追求资金安全或收益的国际资本流动，是风险调整后实际负利率在国际间“传染”。
第三，市场悲观预期造成负收益率。市场的力量是强大的，其威力远超人们的想象，这也是为什么美联储把引导预期看得非常重。
当央行决定下调政策利率时，投资者本能地会判断经济处在下行周期，并预期央行会不断放松货币政策，因此做多债券，包括提高杠杆、拉长久期，促使利率进一步下行，债券价格上涨，并有自我强化的作用。根据现金流贴现公式，很容易推断，当债券的购买价格超过未来利息收入和到期返还本金总和时，债券的内部收益率就会为负，我们说的“负利率债券”就这么诞生了。
3月3日周一，美联储下调基准利率50个基点，将联邦基金利率的目标范围设定在1%-1.25%之间，随后的周二周三两天美国10年期国债收益率降至1.02%平台。但周四和周五两天，市场对经济增长更为担忧，并预期美联储还将进一步降息，10年期国债利率又下降了近30个基点。虽然没有达到负利率的水平，但这是市场悲观预期导致的市场利率下行。
滥用低利率政策结恶果
利率政策作为货币政策的一剂药方，在信用货币体系下被广泛地运用，并且在宏观经济调控中起到熨平经济波动的作用：在经济繁荣时，上调利率的紧缩型货币政策，通过约束投资和消费冲动使经济降温；而在经济低迷时，利用下调利率的宽松型货币政策，希望刺激投资和消费使经济复苏。然而，如果通过增加货币供给、降低利率就可以使经济从低迷走向繁荣，那何苦花费大气力通过科技创新、产业升级来提升经济呢？就这样，像吗啡一样，低利率政策也慢慢变成了政策毒品，一针“降息”打下，经济就兴奋起来，但运用的次数多了，耐药性变强，以后就需要不断增加剂量，倘若还不见效，负利率的终极剂量也就用上了。
当A国实行了低利率政策，甚至负利率政策，B国若不跟随，如果采取浮动汇率制，并允许资本自由流动，那么B国的货币就面临升值压力，若B国的国际贸易竞争力不够强大，B国的国际收支状况将会恶化。所以B国也会采取跟随降息和本币贬值策略，也就是经济学里所说的“以邻为壑”策略。所以，低利率的货币政策是会传染的，但负利率对经济长期是有害的，所以它是一种可以国家传国家的“病毒”。
日本和欧洲已经躺在病床上，现在，美国又被疑似了，加入观察名单，其他国家呢？是否会被负利率“病毒”所感染？关键在于美国，能不能坚守货币纪律，能否练就百毒不侵。
“劫富济贫”的幻觉
负利率时代到来之时，不少人曾激情欢呼，“债奴”的美好时光来临了，而富人们要为存款支付“利息成本”，“负利率时代终于要劫富济贫了！”但现实情况果真能会如此吗？
首先，穷人真得能很容易获得负利率的贷款吗？银行在贷款前会对贷款人进行信贷评估，并确定授信额度，能够通过这第一关的穷人能有几个？即使通过了信贷评估，又能获得多少授信额度，如果再加上各种服务费用，综合成本估计也很难为负。简言之，穷人的“负债能力”太弱，即使在负利率时代，也无法从负利率获益。
而富人呢？虽然负利率会使他们的存款承受负收益，但银行存款只是富人的部分资产，用于满足他们的流动性需求，而更多的资产分布在股票、地产，甚至海外资产。富人的投资渠道多，负利率给存款带来的成本几乎是九牛一毛，而在负利率下，资产定价畸高，富人的其他资产将会带来更高的货币浮盈，足以弥补那些利息成本，负利率的结果就是富人越富。所以，负利率能够劫富济贫，是只是一些人的“美好愿景”。
但负利率却着实对实体经济造成长远的冲击，并扭曲长期建立起来的金融市场定价机制。
实体经济的困扰
在学习宏观经济学的国民收入核算体系时，老师告诉我们，宏观经济运行存在一个储蓄投资恒等式，即投资=储蓄。在长期负利率环境下，愿意主动以信用货币形态储蓄财富的理性人会越来越少，那么，投资的来源逐渐失去私人部门这一块，只剩下政府部门和外国部门。政府部门能否通过增收减支来“创造”储蓄呢？经济原本不景气，税收如何增加，何况私人部门还指望政府减税降费拉一把。而积极的财政政策还需要扩大财政支出拉动经济，减支也难以实现。政府或许只能发债券融资，用未来的钱解决当前的困难，但发行负利率的国债实质上是在向债券持有人加税。从外国部门获取储蓄，是要有经常账户盈余的，这在全球范围是个零和博弈，不可能每个国家都有来自外国部门的储蓄。这么看，投资的来源在负利率下会逐渐枯竭，并且在全球范围出现不断自我加强的分化。当然，央行也可以增加代币供给，使得货币变得更加泛滥，货币贬值、洗劫社会财富，这也无异于全民加税，货币体系更是雪上加霜。
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