2021-01-29 19:58:27
投资要点
事件：2021年1月28日，美国公布4季度GDP初值，4季度实际GDP环比上升4.0%，低于前值的-33.1%，略低于预期值的4.2%，我们认为：
美国经济修复继续沿补库存+地产投资双线推进。美国2020年4季度实际GDP环比上升4.0%，低于预期值的4.2%，全年GDP同比萎缩3.5%。整体来看，美国经济仍处在疫后反弹期，但受到疫情反复的影响，增速斜率较预期放缓。补库存成为美国经济修复的重要动力，美国制造商、批发商、零售商同比缺口较大，补库存动力充足。同时，低利率环境刺激了地产销售的增长，进而带动地产投资强劲增长。
从“填坑”角度，商品消费与地产投资已超额修复，服务消费缺口较大。2020年4季度，美国GDP较去年同期余有2.5%的修复空间，其中居民地产投资、商品消费与联邦政府开支已超过疫情前水平，但服务消费仍有6.8%的修复空间，缺口仍然较大。疫情反复的背景下，美国居民出行活动受限，导致服务消费恢复仍然相对落后。
分项拉动来看，消费增速高位放缓，企业投资修复仍在延续。由于美国消费修复已至高位，生产修复缺口仍较大，4季度生产增速较消费更快。在生产恢复的带动下，企业投资增长较快，叠加地产市场持续强劲表现，投资实现环比拉动3.1%。同期消费与库存分别实现环比拉动1.5%与1.0%。此外，进、出口均在反弹，但进口反弹更快，致使净出口环比拖累2.2%。
美国经济下一阶段修复关键：需求端的服务消费+供给端的企业生产。
商品消费的进一步修复依赖财政刺激，关注第三轮疫后刺激法案推进。当前美国二轮刺激已经开始发放，对居民收入的提振效应将大约持续一个季度左右。但拜登提出的新一轮1.9万亿计划通过时间仍存在不确定性，通过时间或在2021年3月之后。
服务消费和企业生产修复则依赖疫苗，关注疫苗供给的不确定性。美国疫苗接种整体呈加速趋势，但压力或来自于供给端。包括纽约市在内的部分人口稠密城市，已出现疫苗供给不足的情况，当前美国每日疫苗接种为115万剂，随着需要接种第二剂居民数量的增多，每日疫苗需求量势必进一步上升。而美国疫苗日供给量在170-250万剂左右，疫苗需求速度已在快速接近供给速度，需关注疫苗生产对接种进程的潜在拖累。
风险提示：美国疫苗推进不及预期；美国财政刺激不及预期。
正文
Q4美国经济修复
继续沿补库存+地产投资双线推进
美国2020年4季度实际GDP环比上升4.0%，全年GDP同比萎缩3.5%。美国4季度GDP季调环比折年率降至4.0%，低于预期值的4.2%，较3季度的33.1%大幅下降，2020年全年GDP同比萎缩3.5%。整体来看，美国经济仍处在疫后反弹期，但受到疫情反复的影响，增速斜率较预期放缓。
从“填坑”角度，商品消费与地产投资已超额修复，服务消费缺口较大。2020年4季度，美国GDP较去年同期余有2.5%的修复空间，其中居民地产投资、商品消费与联邦政府开支已超过疫情前水平，但服务消费仍有6.8%的修复空间，缺口仍然较大。疫情反复的背景下，美国居民出行活动受限，导致服务消费恢复仍然相对落后。内生动力来看，当前支撑美国经济修复的两大引擎：补库存+地产投资。我们在2020年12月14日兴业证券2021年年度海外宏观经济报告《雨歇青山近，远望道阻长》中指出，内生来看，未来美国经济预期在房地产投资和和补库存两大引擎拉动下修复，2020年四季度美国经济数据的表现印证了这一判断：
补库存：三大产商库存仍在低位，补库存动力充足。从次贷危机的历史经验来看，美国经济复苏后期的2009年四季度起，补库存逐渐成为主要支撑，并持续约3-4个季度。当前补库存同样成为美国经济修复的重要动力，美国制造商、批发商、零售商同比缺口仍有1.0%、2.0%、7.1%，补库存动力仍然充足。
地产投资：低利率环境下，购房需求超预期上升。2020年4季度，抵押的有效利率降至历史新低。低利率环境降低了居民购房的成本，提高了居民利息的支付能力，一定程度上刺激了地产销售的增长，进而带动新屋建造进度加快。当前美国房地产市场整体呈现供不应求的局面，已销售房屋中，在建和未开工的占比出现明显上升。边际变化：消费增速高位放缓，企业投资延续修复
分项较2020Q3环比拉动：固定资产投资为主要拉动，净出口是主要拖累。分项数据显示，2020年4季度固定资产投资、消费、库存环比上升，净出口、政府支出环比下滑。由于美国消费修复已至高位，生产修复缺口仍较大，4季度企业生产增速较消费增速更快。在生产恢复的带动下，美国企业投资意愿也在增强，叠加地产市场持续强劲表现，投资实现环比拉动3.1%。同期消费与库存分别实现环比拉动1.5%与1.0%。净出口则环比拖累2.2%，进口、出口均出现反弹，但进口反弹相对更快。消费：商品消费增长放缓，服务消费缓慢修复。服务、耐用品、非耐用消费对美国4季度个人消费的环比拉动分别为0.46%、0%、-0.04%。其中服务消费缓慢恢复，前期疫情冲击导致个人非紧急的医疗保健消费下滑，随着经济活动恢复，医疗保健消费进一步修复，但受疫情影响，餐饮住宿消费较上期下滑2.0%。同期耐用品、非耐用品消费增长因前期反弹迅速，缺口快速收敛，增长已明显放缓。整体来看，美国2020年4季度消费增长主要受收入下滑与疫情反复的压制，由于前期财政刺激效应消退，导致政府补贴收入下滑，而疫情拖累下，就业市场仍相对疲弱，导致工资收入难见起色。两相叠加，4季度美国居民可支配收入环比下行，对消费增长形成拖累。投资：设备投资与住宅投资为主要拉动。建筑、设备、软件与住宅投资对美国4季度固定资产投资的环比拉动分别为0.1%、2.1%、0.5%与1.5%。除了前文提到的住宅投资，设备投资也继续强势反弹随着4季度生产进一步修复，企业投资意愿明显增强。未来观察线索：
财政刺激推进+疫苗接种进程
需求端的服务消费与供给端的企业生产，是美国经济下一阶段修复的关键。当前美国经济的主要拖累仍是疫情的反复，居民出行活动因此受到限制，导致服务消费与企业生产修复进度偏慢。当前美国服务消费仍有6.8%的修复缺口，而工业生产仍有3.6%的修复缺口。商品消费的进一步修复依赖财政刺激，关注第三轮疫后刺激法案推进。如上所述，随着前期财政刺激效应消退，美国居民可支配收入出现下滑。但这一情况有望得到缓解，美国二轮刺激已经开始发放，对居民收入的提振效应将大约持续一个季度左右（详见《美国二轮刺激如何影响复苏之路？》）。但拜登提出的新一轮1.9万亿计划通过时间仍存在不确定性，据彭博新闻社报道，参议院多数党领袖查克·舒默表示，其目标是在3月中旬之前通过新一轮刺激。如果按此目标通过，则美国居民消费的强劲有望持续至2021年上半年。服务消费和企业生产修复则依赖疫苗，关注疫苗供给的不确定性。目前来看，美国疫苗接种整体近期呈现加速趋势，但压力或来自于供给端。据New York Times新闻，当前包括纽约市在内的部分人口稠密地区，已出现疫苗供给不足的情况，当前美国每日疫苗接种为115万剂，随着需要接种第二剂居民数量的增多，每日疫苗需求量势必进一步上升。而Pfizer和Moderna对美国的每日供给在170-250万剂左右，疫苗需求速度已在快速接近供给速度，需要关注供给端对疫苗接种进程的潜在拖累。风险提示：美国疫苗推进不及预期；美国财政刺激不及预期。
