2023-09-20 14:56:03
周三（9月20日），美元/日元上涨，暂报147.932，涨幅0.05%。
市场基本面分析
本周是超级央行周，市场的目光都放在美联储的议息会议上，尽管油价超预期飙升给美联储带来了些许压力，但美联储大概率会保持利率不变。但与此同时，周五日本央行的议息反而值得关注，从日本央行官员的表态来看，日本央行可能给市场发出明确的鹰派信号。
日本货币政策正常化预期升温，日债收益率明显上行。9月9日，日本央行行长植田和男接受日本媒体《读卖新闻》的采访，虽然其表示实现通胀目标仍有一段距离，应对宽松货币政策应保持耐心，但关于负利率的相关表态出现边际转鹰。
植田和男认为，如果2023年底前有足够的数据和信息指向日本工资持续上涨继续推升通胀，日本央行将退出负利率。植田和男的表态释放偏鹰信号，日本货币正常化预期升温，日本国债收益率明显上行。截至9月20日，日本10年期国债收益率升至0.71%左右，创2013年9月以来新高。
对于日本央行而言，眼下需要考虑的因素主要是以下两个，首先，日本未来的通胀表现将如何；其次，如果迟迟不进行货币政策紧缩，那么日元将面临进一步的抛压，并可能引发被动干预。
日本产出缺口逐步弥合
首先我们需要关注日本的通胀展望，从历史经验来看，日本的通胀表现与产出缺口存在高度的相关性。而眼下，日本经济持续修复，产出缺口边际收窄，预计未来缺口将逐步弥合。产出缺口衡量实际产出与潜在产出之间的偏离，是由潜在产出引申出的概念，也是评估短期经济走势和通货膨胀压力的重要参考。
随着疫后经济修复，日本产出缺口虽仍未回正（未回到2019年疫情前水平），但正处于持续上修弥合的阶段。据日本央行测算，2023年一季度日本产业缺口为-0.34%，较2022年四季度（-0.37%）边际收敛，且呈现上行趋势。
结构上，2023年日本经济增长主要依靠私人投资和出口。2023年以来，日本经济修复动能强劲，GDP增速维持较高水平，连续两个季度回升。二季度GDP环比折年增6.0%，增长超过同期美国（2.4%）和欧元区（1.0%）。结构上，净出口贡献较大，拉动日本二季度GDP增长7.2个百分点，而私人消费和投资的拉动边际回落。
结合奥肯定律（反映产出缺口和失业率间关系）与“通胀-失业”型菲利普斯曲线，产出与通胀纳入同一框架，形成“通胀-产出”型菲利普斯曲线。究其原因，实际产出反映的是社会总需求的整体情况，而潜在产出则是衡量一定时期各个资源禀赋（劳动力、资本、技术等）充分利用后所能提供的社会总产出，由此产出缺口为正或上行时（即实际产出正向偏离潜在产出），表明社会总需求处于边际扩张阶段，通胀水平存在上行压力。
基于产出缺口以及核心CPI同比的双变量VAR（向量自回归）结果很好地证实了这一理论结果。具体来看，产出缺口的一单位正向冲击在6期内（6个季度）对核心CPI具有显著（95%显著性水平下）的拉动作用，这种正向作用在4期时达到最高。相反地，核心CPI对产出缺口的影响效果相对有限。
结合经济走势，1973年以来的日本经济可以划分为五个阶段，分别为两次石油危机冲击阶段（1973年Q2-1987年Q1）、短期经济景气阶段（1987年Q2-1990年Q3）、金融危机阶段（1990年Q4-2009年Q3）、后危机时代（2009年Q4-2019年Q4）以及疫情后阶段（2020年Q3至今）。
通过分别构建日本经济五阶段的“核心通胀-产出”型菲利普斯曲线，可以发现疫情后曲线斜率明显抬升，即菲利普斯曲线扁平化表象有所改善，指向核心通胀对产出缺口的敏感度明显提高，这主要是因为20世纪90年代末日本房地产和股票市场泡沫破灭后，资产负债表衰退带来长期通缩均衡，即通缩状态下消费者生活成本降低或维持不变，工资上涨动力不足，工资长期稳定。
而疫情后，供应链短缺叠加地缘政治问题，大宗商品价格飙升，通胀率逐步上行，打破日本原有通缩均衡，逐渐步入通胀“新”均衡，即通胀上行带来消费者生活成本提升，叠加失业率处于历史低位，居民涨薪诉求激增，通胀对产出缺口（社会超额总需求）更为敏感。
进一步线性拟合，可以得到2020年9月疫情以来的“通胀-产出”型菲利普斯曲线。简单线性外推后，我们认为在基准情况下（产出缺口上修至0.5%，接近疫情前2019年平均的0.63%），核心通胀率将提升至4.1%附近。即使在悲观情景下，产出缺口未能回正（0.0%），核心通胀率也会维持在3.2%左右的水平。换言之，基于“通胀-产出”型菲利普斯曲线线性拟合，日本产出缺口的弥合将进一步推升日本核心通胀。
以上的分析可以看出，日本的核心通胀大概率会在未来的4-6个季度内保持在4%以上的水平，这远高于日本央行大约2%的通胀目标，换言之，日本央行的紧缩步伐需要显著加快。
汇率则促使日本央行进一步加码货币紧缩，目前日元兑美元的汇率再度接近150的水平，而负利差是日元贬值的根本原因。与去年大幅干预外汇市场相比，日本央行目前更有条件采取货币政策紧缩的举措，来避免消耗自身的外汇储备。从目前的各项紧缩政策选项来看，日本央行调整YCC的路径有这样几条：扩大 10 年目标区间和/或提高 10 年目标区间目标，缩短收益率曲线目标；从日本国债收益率目标转向日本央行购买数量目标。
美元/日元技术走势分析：
美元兑日元被限制在看涨通道的支撑线和最近创下的高点147.86之间，这对价格形成了坚实的阻力，等待突破这一水平以确认打开继续上涨的道路，并朝着我们的下一个主要目标149.00前进。
EMA50继续从下方支撑价格，以加强延续预期看涨趋势的机会，除非突破147.35并保持在147.35下方，否则该趋势将保持有效。
支撑位：147.68 147.74 147.81
阻力位：147.95 148.02 148.09
（亚汇网编辑：章天）
