2021-03-19 17:19:53
核心观点
近期美债利率的快速上行成为全球资本市场关注的焦点因素。截至3月18日，10年期美债收益率上行突破1.7%的水平，年初至今已经上行了约80bp，远远超过了其他主要经济体国债利率的上行幅度。从全年的维度来看，我们认为10年期美债收益率可能保持逐渐上行的态势，目标点位或在2%附近。
美债利率的上行始于市场对通胀上行的担忧以及疫情拐点出现后经济复苏预期的强化。把10年期美债利率简单的拆分为实际利率和通胀预期来看，去年二季度大宗商品价格探底后的持续回暖带动通胀预期逐渐升温，年底到年初的这一波商品热潮再一次催化通胀预期，成为美债利率上行的重要推动力。TIPS反映的实际利率在欧美疫苗接种范围扩大和疫情拐点之后开始松动，自2月中旬开启一波上行。经济基本面预期的好转是实际利率上行的主要原因。
SLR延期悬而未决，加剧了市场的短期波动。SLR 放宽政策将于3月底到期，到期不续或将伤及美国国债需求，但美联储对后续SLR延长与否尚未正面回答。从预期管理的提前性、财政部当前较为充裕的资金、QE主要购买国债等角度而言，我们预计后续SLR延长的概率或较为有限，市场消极情绪逐步发酵。部分市场参与者出于担忧已经开始纷纷抛售美债。
美债利率年内或将到达2%左右。从实际利率和通胀预期的框架出发，实际利率0%和通胀目标2%是比较重要的参考点位。抛开市场交易的因素，综合实际利率和通胀预期，2%对于10年期美债利率而言可能是比较中性的参考点位。技术面上看，10年期美债的收益率去年已经运行在了历史最低的区间，向上看到2%都没有比较明显的阻力位。只要经济和通胀预期足够强，预计10年期美债收益率回到2%甚至以上是迟早的事情。
美债利率上行冲击高估值资产。过去的一年，在全球宽松的大背景下，美国和部分新兴市场股市出现了较为明显的上涨行情，主要源于低利率环境下股票估值的抬升。美债收益率作为全球风险资产的定价锚，可能从估值角度影响新兴市场国家股市表现。当前新兴市场国家股市普遍面临高估值的问题，美债收益率上行引发的股市估值调整已经开始兑现。
汇率市场波动放大。美元资产同时具有避险和收益的双重属性，在全球经济的复苏期，避险需求的下降使得美元资产面临抛售压力，但若美元资产收益率的上行速度快于其他经济体的同类资产，那么美元资产的吸引力又会有所回升。在经济复苏错位和资产比价变化这两种力量的强弱作用下，美元指数的波动可能会被放大，类似于2008年-2012年。全球通胀和美债收益率上行的背景下，人民币汇率波动性或将有所提升。
对国内市场的影响相对有限。从货币政策的视角来看，一方面国内货币政策的独立性近年来显著提高，受到美国货币政策和美债利率波动的影响比较小。另一方面，虽然长端美债收益率的上行在一定程度上将缩小中美利差，但目前中美利差仍然在150bps左右，即便美债利率上行到2%，中美仍然有超过120bps的利差，安全垫相对充足。
正文
近期美债利率的快速上行成为全球资本市场关注的焦点因素。截至3月18日，10年期美债收益率上行突破1.7%的水平，年初至今已经上行了约80bp，远远超过了其他主要经济体利率的上行幅度。从全年的维度来看，我们认为10年期美债收益率可能保持逐渐上行的态势，目标点位或在2%附近。
美债利率能否继续向上？
这一轮美债利率的上行始于市场对通胀上行的担忧以及疫情拐点出现后经济复苏预期的强化。把10年期美债利率简单的拆分为实际利率和通胀预期来看，去年二季度大宗商品价格探底后的持续回暖带动通胀预期逐渐升温，年底到年初的这一波商品热潮再一次催化通胀预期，成为美债利率上行的重要推动力。TIPS反映的实际利率在欧美疫苗接种范围扩大和疫情拐点之后开始松动，自2月中旬开启一波上行。经济基本面预期的好转是实际利率上行的主要原因。
经济复苏预期的强化
欧美疫情拐点确认，强化了市场对于经济复苏的预期。欧美的工业生产尽管不如国内修复的那样迅速，但工业产值在去年年底也已大致回归到疫情前水平。当前美国经济还有待修复的是非制造业和服务消费。消费是美国经济的支柱，美国个人消费支出占GDP的比例70%左右，其中服务消费支出占比高达GDP的45%，而耐用品消费在正常年份占比不到10%。所以，虽然耐用品消费呈现高增长态势，但由于涉及到人员聚集和接触的服务消费，仍然处于负增长状态，因此未来还有较大的修复空间。随着疫苗接种率的不断提升，居民出行活动逐步恢复，预计接下来一两个季度可能是美国服务消费快速修复的时间窗口，无论是政府还是市场，近期都开始陆续上调对于2021年美国经济增长的预期。
非农就业数据好转，就业改善超预期。从非农就业人数变化来看，美国2月季调后非农就业人口增加37.9万人，预期增18.2万人，前值增4.9万人，与此同时，失业率降至6.2%。从数据的情况来看，2月美国非农新增就业人数明显高于市场在数据发布前的预期。从非农超预期增长的原因上来看，随着疫情新增人数的回落以及疫苗接种的持续推进，美国部分地区的防疫措施有所放松，由此带来了美国服务行业的修复。尽管美国财政部和美联储对于就业的表述仍然相对谨慎，但市场已经开始提前反映就业的修复。
对SLR能否延长的担忧加剧短期波动
SLR 放宽政策将于3月底到期，如不能延续或将伤及美国国债需求。去年新冠疫情期间，为缓解国债市场流动性压力，美联储出台了银行补充杠杆率SLR放宽政策，即允许存款机构在计算SLR时可以不包括美债和准备金，从而增加资产负债表的灵活性，便于存款机构买美债，稳定动荡的金融市场。政策出台后，美国银行机构国债持仓量不断增长，占总存量规模不断提升，截止三季度，美国银行国债持有量较疫情前增长2850亿美元。但这一豁免将于2021年3月底截止，SLR如果到期不续的话，在目前美国银行资本充足率处于历史新高的背景下，可能会更多体现为通过抛售国债来达到政策要求。
预计后续SLR延长概率较为有限，市场或以提前开始做出反应。临近政策截止，议员在2月23日至24日的参议院与众议院的两场半年度货币政策报告听证会中多次向鲍威尔提问有关延长SLR放宽政策的事宜，但鲍威尔表示还未决定，在3月美联储议息会议上，鲍威尔继续“放鸽”，对SLR的问题仍未直接回答。但从预期管理的提前性、财政部当前较为充裕的资金、QE主要购买国债等角度而言，我们预计后续SLR延长的概率或较为有限。事实上，近期有关SLR放宽是否延长的焦虑情绪正在交易市场逐渐发酵，经纪商们出于担忧已经开始纷纷抛售美债。根据纽约联储数据，在2月25日至3月3日的一周内，一级经纪商的美国国债持仓额由2532亿元降至1858亿美元，创单周最高降幅。
美债利率向上的空间还有多大？
美债利率年内或将到达2%左右。从实际利率和通胀预期的框架出发，实际利率0%和通胀目标2%是比较重要的参考点位。0%的10年期TIPS是金融危机以后，美国经济步入正轨后的低点。从上一轮大规模宽松周期的经验来看，10年期TIPS向上突破0%发生在美联储释放缩减QE的信号之后，而这一信号目前还没有出现。所以，0%目前来看是实际利率的一个重要参考点位。通胀预期的参考点位在2%附近，从10年期国债和TIPS所反映的通胀预期、CPI近年来的平均水平以及美联储的态度来看，这个点位都是相对中性的。抛开市场交易的因素，综合实际利率和通胀预期，2%对于10年期美债利率而言可能是比较中性的参考点位。
美债利率在2%下方没有明显的阻力位。从名义利率的绝对水平上看，10年期美债的收益率去年已经运行在了历史最低的区间，向上看到2%都没有比较明显的阻力位。从期限溢价的角度，历史上0%附近的短端利率并不会对长端利率的上行形成太大约束，只要经济和通胀预期足够强，10Y美债收益率回到2%甚至以上是迟早的事情。对于美联储货币政策而言，尽管目前还没有缩减QE的信号出现，但参考上一次的经验，市场期待的OT操作或许也不会在长端收益率触及2%以前触发。
预计美债利率的上行大概率会是全年的趋势，但上行斜率可能会逐渐放缓，结合以上分析，我们认为年内10年期美债收益率的目标或将在2%附近。
美债利率上行对大类资产意味着什么？
股票市场估值承压
美债利率上行冲击高估值资产。过去的一年，在全球宽松的大背景下，美国和部分新兴市场股市出现了较为明显的上涨行情，主要源于低利率环境下股票估值的抬升。美债收益率作为全球风险资产的定价锚，可能从估值角度影响新兴市场国家股市表现。当前新兴市场国家股市普遍面临高估值的问题，美债收益率上行引发的股市估值调整已经开始兑现。
汇率市场波动放大
美元作为避险资产的双重属性，可能使美元指数在全球经济复苏的过程中波动幅度放大。美元资产同时具有避险和收益的双重属性，在全球经济的复苏期，避险需求的下降使得美元资产面临抛售压力，但若美元资产收益率的上行速度快于其他经济体的同类资产（比如近期美债收益率的上行幅度远大于其他主要经济体国债），那么美元资产的吸引力又会有所回升。在经济复苏错位和资产比价变化这两种力量的强弱作用下，美元指数的波动可能会被放大，类似于2008年-2012年。
全球通胀和美债收益率上行的背景下，人民币汇率波动性或将有所提升。对于人民币汇率而言，考虑到美国经济恢复仍需时间以及当前美联储的货币政策态度，美元影响下的人民币大幅贬值的可能性相对较低，但在全球通胀和美债收益率上行的背景下，人民币汇率波动性或将有所提升，应防范人民币汇率波动风险发生的可能。一方面，虽然当前美元指数的反弹并未对人民币汇率形成对应的贬值，但在国内先行复苏，美国后发复苏赶上的背景下，美国经济复苏的斜率更高，若后续受美国基本面复苏的影响美元指数反弹幅度加大，对于人民币汇率而言或仍将形成贬值方向上的压力。另一方面，出口需求仍旧较强的背景下，企业结汇需求或给予人民币汇率一定的支撑，综合以上两点我们认为后续人民币汇率可能会呈现震荡走势，同时存在小幅走弱的风险。
对国内市场的影响相对有限
从货币政策的视角来看，一方面国内货币政策的独立性近年来显著提高，以内为主的政策思路较为明确，受到美国货币政策和美债利率波动的影响比较小，在出口景气较高的情况下，内外均衡的压力也相对有限。另一方面，虽然长端美债收益率的上行在一定程度上将缩小的中美利差，但目前中美利差仍然在150bps左右，即便美债利率上行到2%，中美仍然有超过120bps的利差，安全垫相对充足。从外资持有国债的情况来看，美债利率上行较快的2月，外资对于中国国债仍然是大额净增持的状态，仅略逊于12月和1月，说明美债利率的上行暂时还未对外资流入我国形成比较明显的冲击。
