2015-02-12 13:38:24
2010年希腊破产威胁首次爆发时，担忧情绪迅速蔓延至欧元区其他外围经济体，推动借款成本急剧上升。
但这次，希腊问题的影响仅局限在本国境内。虽然希腊国债收益率徘徊在11%左右，但爱尔兰、西班牙和意大利国债收益率则低于2%，比美国国债收益率还要低。
其影响不仅是市场方面的，对欧元区负债最高的成员国修复本国财政的努力也至关重要。就像欧洲央行行长德拉吉(Mario Draghi)上个月公布备受期待的国债购买计划时所说的，所有货币政策措施都会对财政方面产生一定影响。
这还是有所保留的说法。欧洲央行通过推低利率并承诺购买国债，降低了外围欧元区经济体稳定沉重债务负担的难度。这样就没有必要采取额外的短期财政紧缩措施，而此类措施可能引发政治方面的强烈反应，进而会破坏长期内有助于降低债务水平的经济改革措施的实施。换句话说，货币政策对于财政政策的成功至关重要。
若要了解其中的原因，来做一些简单的算术。稳定的债务水平是指债务规模占国内生产总值(GDP)的比例维持在一个固定水平。如果一国国债收益率高于名义GDP增长率(实际GDP增长率+通货膨胀率)，那么负债率自然会上升，除非政府出现预算盈余(扣除国债利息)。反过来说，如果一国国债收益率低于经济增长率，负债率自然会下降，除非该国出现预算赤字(扣除利息)。
后一种情况──利率低于增长率──就像是经济搭上了顺风车。西班牙、爱尔兰和葡萄牙今年应当就会出现这种情况。意大利也接近这种情况。
几年前，这些国家的状况刚好相反：利率飙升、GDP萎缩。那么什么改变了呢?
投资者们通常不担心一国政府的本币债券会发生违约;因为在紧急情况下，央行可以通过印钞来偿还这些债务。不过，欧元区成员国无法选择这个方案，因为他们不能差遣欧洲央行。
在欧洲各国政府于2010年救助希腊之后，他们想要投资者分担损失，因此拥护了各国国债可能面临“扣减”──即非百分百偿还──这样一项原则。当时，希腊债务违约或者退出欧元区的可能性令意大利和西班牙国债收益率突破了6%，葡萄牙和爱尔兰收益率突破了10%，希腊收益率突破了30%。收益率达到这么高的水平，违约担忧已经自我实现了。
在2012年，德拉吉作出的采取“一切必要措施”来拯救欧元的承诺扑灭了这种担忧。只要一个国家遵守救助条款，那么欧洲央行就承诺不让其被强行逐出欧元区。
这些行动帮助缩小了(尽管并未完全消除)欧元区外围国家国债与被认为安全的德国国债的收益率之差。然后，在去年春季，德拉吉又开启了量化宽松的大门，即由欧洲央行印钞直接购买各国国债，以推动该地区的通胀率回升。量化宽松将很快启动。
欧洲央行此举令整个欧元区的国债收益率都进一步下降，进而可以使得该地区的债务动态得到显著改善。高盛(Goldman Sachs)估计，利率每降低1个百分点，意大利稳定债务所需降低的赤字与GDP之比就可以少1.3个百分点，西班牙可以则少降1个百分点。这不会在眼下就发生：现有债务得进行再融资。但是其有所帮助，而且量化宽松可能要实施数年时间。布鲁塞尔智库Bruegel的达尔瓦斯(Zsolt Darvas)指出，投资者们正在押注接下来五年时间里西班牙和意大利国债收益率将保持在2.5%左右。
意大利扣除利息后的预算盈余已非常庞大，这意味着该国无需采取新的紧缩措施来降低债务占GDP比重。西班牙扣除利息后仍面临预算赤字，但稳定债务的任务现已接近完成。
当然，这些外围国光是稳定债务还不够。债务占GDP的比重最终必须降下来。不过欧洲央行已经让这些国家有了缓解财政紧缩的喘息机会，而且给予他们必要时间进行结构改革来促进长期经济增长。所有这些都排除了希腊危机的蔓延效应。
这幅乐观前景中蕴含几大风险。
首先，欧洲央行推出量化宽松的原因是因为欧元区经济增长疲软、通胀远低于接近2%的政策目标。如果连小幅增长都无法实现，或是低通胀变成了通缩，那么稳定债务占GDP比重将更难实现。正如彼得森国际经济研究所(Peterson Institute)研究员乌维德(Angel Ubide)和波森(Adam Posen)在近期报告中指出，欧元区名义GDP增长疲软，高水平债务不可持续。
第二个大风险来自政治方面。反对紧缩政策的选民可能走上希腊的老路，不仅摈弃近期紧缩措施，同时还会放弃长期改革。
这样一来欧洲央行很有可能抛弃他们，2010年危机将重新上演。欧洲央行是解决欧元区财政危机的主力，但它无法仅凭一己之力实现。
