2012-03-16 11:33:26
不过，一些投资人对于巴菲特的实业战略产生了置疑。在巴菲特的几大业务板块中，尽管制造业的总资产回报率是最高的（6%左右），但由于巴菲特坚持其制造服务部门必须采取低负债率（35%）的保守运营策略，结果，在净资产回报率方面金融产品部门最高，其次是保险及其投资收益，而制造服务部门和公用事业部门最低，制造服务业的ROE只有10%，公用事业更低，仅为7%（表5、表6）。
既然实业投资的回报率并不高，甚至低于保险+证券的投资模式，为什么巴菲特还要进入这些产业？为什么他不提高其制造部门的负债率水平，以更好利用财务杠杆？
答案就在于：巴菲特需要制造服务部门和公用事业的稳定现金流来支持保险业务的扩张和整个产融链条的完整。
产业是保险规模扩张的后盾
如果不是规模足够庞大的实业投资，巴菲特的战略链条可能早就断了。
零成本战略的困境
巴菲特对零成本保险资金的执著为其投资业务提供了低成本资金，但对零成本战略的坚持却也给巴菲特的保险业务带来了困境，就像前文所分析的，在一级保险市场上，巴菲特曾经历了长达14年的市场份额萎缩。为了扭转局面，其旗下保险集团开始了大规模的广告投入，试图通过打造保险品牌来改变这个行业无差异价格战的游戏规则。1995年巴菲特收购旗下最大汽车保险公司GEICO时，它每年的广告支出仅为3100万美元，但完成并购后的第二年，即1997年，GEICO的广告支出就上升到1.43亿美元，2003年进一步上升到2.38亿美元，2006年上升到6.31亿美元，远高于其他所有大型保险集团。让人们像点名要喝可口可乐、要用吉列刀片一样，点名要买NICO或GEICO的保险，这一直是巴菲特的梦想。而广告战略确实给公司带来了好处，电话营销的成功率提高了，市场份额也从收购时的不到3%上升到6.1%，增加的保单则摊销了广告支出的成本，使公司整体业绩向好。
但问题是，如果广告战略真的有效的话，那么GEICO的做法很可能会把整个财险行业由价格战引向广告战。从这个行业过去几十年的发展历史看，它在不断进行营销模式的创新，尽管每次创新都会给领头的企业带来丰厚的回报，但这种超额收益很快就会由于其他企业的效仿而消失。
除了广告投入外，为了抵御市场份额下降的威胁，巴菲特在保险行业进行了一系列大规模的并购：在1976~1980年间，巴菲特不断增持了GEICO的股票，使其持股比例达到33%，此后由于GEICO的回购行为使巴菲特的持股比例进一步上升到50%，1995年巴菲特最终与GEICO达成协议，以23亿美元全面收购了GEICO公司，使集团保费收入从此前的34亿美元增加到64亿美元，翻了一倍；1998年，巴菲特又溢价收购了全美最大的再保险公司Gen Re，它贡献了公司当年保费收入的2/3。其他被收购的保险公司还包括Medical Protective Company, Applied Underwriters, U.S. Liability Insurance Company, Central States Indemnity Company, Kansas Bankers Surety, Cypress Insurance Company 以及几家被并入Homestate Companies的保险公司。这些并购行为在很大程度上推动了公司保费收入的快速增长。
并购成长似乎成为巴菲特保险业务增长的一条捷径，但问题是，由于巴菲特并不相信“青蛙变王子”的故事（巴菲特曾经把好公司并购坏公司比喻为“公主亲吻了青蛙”，但他并不相信“青蛙”（坏公司）会从此变为“王子”（好公司）），因此，他购买的公司都是价格不菲的优势企业，并为此支付了高昂的溢价。在巴菲特的保险集团中，并购溢价所形成的商誉累计达到154亿美元，占保险集团总资产的10%。所以，并购能否成功取决于巴菲特能否使被并购公司增值。
鏖战再保险
为了更好利用自身的流动性优势，在上世纪90年代后期，巴菲特的保险集团开始大举进军再保险领域。不同于一级市场，在再保险市场上，保单并不是标准化的，由于保额巨大，通常是逐笔讨论定价的；而且，与一般投保人并不十分担心保险公司的破产风险不同，在再保险市场上，承保人的资金实力是投保公司重点考虑的因素，因为在重大灾害发生时，如果再保险人违约的话，一级保险公司将由于无法支付客户赔偿额而面临破产危机。因此，在这个市场上，尽管价格仍是交易达成的重要因素，但不是唯一最重要的因素。便宜的再保险保单是一个愚蠢的保单，因为一旦灾害真的发生，错误估价的再保险人将由于储备不足而注定违约，从而使保险合约变得没有任何意义，并拖累试图转嫁风险的一级保险公司。
在再保险领域，资本实力和流动性是评价再保险公司的最重要因素，而在这方面，巴菲特的实业投资无疑为其再保险业务提供了坚实的流动性后盾。深谙资本市场游戏规则的巴菲特在评价其实业投资与保险业务的协同效应时，曾明确指出：“高波动会损伤一个公司的债券信用评级和股票市盈率水平，即使这个公司从长期看是很盈利的（这也是财险公司的市盈率水平通常低于寿险公司的原因），这就迫使许多再保险公司为了熨平波动而转让部分风险业务或拒绝一些好的业务。但伯克希尔不同，我们乐于接受任何被合理定价的波动，我们有雄厚的资本实力和充足的流动资金来对抗短期的业绩波动和评价降低。”实际上，在“911事件”后，尽管巴菲特旗下Gen Re公司也遭遇了惨重损失，但它却是四大再保险公司中唯一一家没被降级的公司（此前四家公司的信用评级都是AAA），并在“911事件”后成为最抢手的再保险公司。恐怖袭击的威胁使全球再保险需求大幅上升，但刚刚经受打击的许多再保险公司都还没有从厄运中恢复过来，无力或者不愿在短期内继续扩大其风险头寸，只有巴菲特的再保险公司在忙碌地接单。
正应了巴菲特的那句话，“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”。
以产业资本殷实的盈利能力为后盾，巴菲特在过去20年中在再保险领域里攫取了大量的保费收入，公司再保险业务的浮存金从7亿美元上升到近400亿美元，成为全球顶级的再保险集团。目前，其再保险浮存金已占到公司总浮存金的80%。
对于未来，巴菲特认为他的保险业务已经做好了迎接千亿美元规模行业性巨灾的准备—尽管这一数量级的损失额是许多保险公司想都没想过的。如果巨灾真的发生了，伯克希尔将承担其中3~5%的份额，即30~50亿美元，而公司在投资和其他产业上赚的钱完全可以覆盖这一成本（2006年公司的净利润是110亿美元，其中约37.5亿来自保险以外的产业，48.3亿来自证券投资收益，而账面现金达到400多亿美元）。
综上，庞大的实业投资推动了伯克希尔在更具规模效应的再保险领域拼抢市场，而合理定价的再保险保单又为股票投资的发展提供了低成本的资金，扩大了其投资收益的成果，然后是实业投资的规模扩张和整个集团更好的流动性。
这就是巴菲特式的产融协同。
产业+保险:
长在悬崖上的花
保险业务的浮存金为股票投资提供了零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金，实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。巴菲特这一以保险为主的产融价值链条看上去近乎完美，而且这一链条到目前为止都很成功（图2）。
但客观地说，这一战略背后仍然隐藏着巨大的风险，它要求产融链条上的每个环节都不能“掉链子”：保险业务必须要严格控制风险，以保证股票投资的零成本资金运作；股票投资在长期中必须要保持正收益；而实业投资则必须要保持正现金流贡献，以巩固保险业务的流动性后盾。一旦任何一个环节发生问题，整个价值链将由此崩溃。
实际上，尽管巴菲特的保险团队已经非常谨慎地估价每项风险，力图做到使保费收入能够覆盖所有赔偿额和运营成本，但巴菲特自己也不得不承认，在财险领域，尤其是再保险领域，再有经验的专家也很难确切地估价每笔交易的风险，尤其是那些期限长、风险具有隐秘性的保单，从签订第一张保单到隐藏的风险被揭示可能需要很长时间（有时甚至长达50年），而在此期间依据错误估价签订的大量新保单才是公司的真实隐患。巴菲特的保险旗舰GEICO公司就曾因其在上世纪70年代初的错误估价而导致1976年的巨额亏损，一度面临破产危机，而Gen Re在2001年暴露的危机也让公司花了5年时间来处理。由此可见，保险业务的估价错误，其后果绝不仅仅是资金成本的上升，它有可能迫使投资部门为了满足保险部门的流动性需求，而在不利价格下出售那些准备长期持有的股票。另一方面，实业部门的业绩不佳或持续的负现金流也将削弱整个集团的流动性，进而削弱保险业务的抗风险能力。
在保险业务上正确的风险定价、实业投资领域严格的行业选择和审慎的追加投资决策，这些都是巴菲特产融战略成功的基本要素，只有那些真正的“高手”在最谨慎的行动下，才能够触摸到这朵“长在悬崖上的花”，才能够使得“产业+保险”的模式良性运转。而对于那些资本实力不够雄厚、流动性不够充足、风险控制不够严格的企业来说，同时经营保险和其他产业，不仅不能给它带来意想中的低成本资金，还可能使整个集团遭受灭顶之灾。
