2012-05-23 09:29:32
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过去几年，伴随着黄金大牛市的来临，黄金投资大行其道。此轮黄金大牛市始于2001年，至今已运行了10年有余，无论其涨幅、持续时间，还是引发的关注度及投资者的参与度，都足以载入国际金融史。
但是，没有任何一轮牛市可以一直持续，幻想黄金永远上涨是不现实的。我们十分有必要对黄金牛市发动的原因进行探讨，即到底是什么因素支撑了这一波牛市？这关系到我们对当前行情的正确认识，以及对牛市运行时间及终点的判断。
首先需要明确的是，黄金牛市并非由避险驱动，黄金亦不具备避险功能。我们通过对20年来市场数据的研究发现，自VIX恐慌指数诞生以来，在大约三分之二的时间段内，金价与VIX呈负相关，也即市场越恐慌，金价越下跌，而不是上涨。这一点在90年代后期格外明显，1997年亚洲金融危机后，国际市场连续经历了俄罗斯国债危机、拉美金融危机、美国网络泡沫破灭等一系列金融危机的打击，VIX指数长时间高企，但金价不涨反跌，构筑了一个长达数年的大型底部。
在2008年金融危机，以及随后的欧债危机中，黄金也有这一特点，即在危机的高潮期，VIX大幅走高，而金价掉头向下。黄金避险功能的丧失，来源于金本位和布雷顿森林体系的解体，使得黄金传统两大属性——货币属性和商品属性——中的货币属性被大大弱化，而商品属性得到强化，成为大宗商品中的一员。
我们认为，持续的通胀、美元贬值，以及第一轮黄金泡沫破灭后大熊市导致的价值低估，是驱动本轮黄金大牛市的根本因素。
在考察了美元指数的贬值幅度，以及世界范围内的通胀后，我们构建了一条美元复合贬值指数，在与金价对比后发现，两者无论在运行的趋势，还是节奏上，都有很高的一致性。
也就是说，过去20年来，世界范围内的持续通胀，以及美元汇率的贬值，才是金价上涨最重要的驱动力。持续的通胀，使得商品价格上扬，黄金做为商品的一员，价格也会水涨船高，而美元自2000年后的贬值，会直接导致以美元计价商品价格的上升。
但是，我们也注意到，过去20年间，两个指标的涨幅是不一致的，美元复合贬值指数贬值了约60%，而金价涨幅则超过4倍。
对于这一问题，我们认为要回溯到黄金的第一轮泡沫开始。布雷顿森林体系于1973年解体后，真正意义上的汇率和黄金市场逐渐建立起来。美国于1975年允许个人储备、买卖黄金，其时恰逢发达国家遭遇严重通胀，黄金大获青睐，由此产生了第一轮黄金泡沫，并于1980年达到顶峰，金价一度超过800美元/盎司，随后黄金泡沫被刺破，金价一落千丈，两年内跌去60%，到2000年，金价较1980年已跌去70%。
接下来的20年，黄金经历了漫漫熊市，价格不断走低，我们认为，正是这20年的大熊市，使得金价失去了与同期通胀联动的机会，前一轮泡沫破灭的教训，也使得投机资金尽量规避黄金，在2000年前后，金价估值已经低于真实价值。或者说，2001年后的牛市，一方面是通胀与美元贬值的驱动，另一方面也是黄金对自身真实价值的回归。
因此，我们倾向于认为，全球范围内的通胀与美元走势，将决定黄金牛市是否还能持续，而金价是否已经偏离真实价值，对于后市走向亦有非常重要的影响。对于这些问题，我们将在后续的评论中继续探讨。
（刘东亮 招商银行金融市场部高级分析师 本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）
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