2014下半年贵金属市场走势展望（二）

　　二、贵金属价格影响因素分析

　　(一)国际宏观背景

　　1、美国经济先抑后扬，下半年或将加速

　　美商务部首次估值数据显示，受到严寒天气影响，第一季度美国国内生产总值(GDP)增速从前一季度的2.6%骤降至0.1%。下降主要体现在出口、固定资产投资和企业库存投资，同时个人消费开支增速也不及前一个季度，但3月份以来随着严寒天气的结束，各项经济指标开始强劲反弹，涨幅均大于市场预期：制造业方面，虽然受到严寒影响，但美国ISM制造业指数连续位于荣枯线水平上方，且从2月份开始出现逐步走高趋势，最近这一次美国公布的5月ISM制造业指数更是达到55.4,凸显美国经济回暖的事实； Markit制造业采购经理人指数终值亦维持高位，数据从3月的55.5，至4月的55.4，乃至5月的56.4，无疑不显示制造业前景乐观；房市方面，从最近的数据上看，美国6月NAHB放假指数为49，虽然未超过50线上方，但依旧高于预期， NAHB主席曾称建筑商信心在过去三个月一直没有起色，展望未来，当春季房屋购买季节全面展开和需求上升，建筑商预计未来几个月的销售前景会出现改善，这是对美国经济增强的肯定；就业方面；近阶段公布的初申请失业金人数维稳在31-32万之间，较上月又下降1万人左右。另外，美国公布的非农数据亦是如此，从2月份开始非农数据就逐步好转，其中4月非农人数增加28.8万人，增幅创下2012年1月以来最大，失业率降至6.3%，更是创下2008年9月以来新低，种种迹象表明美国劳工市场出现持续性改善。而因为美国经济的回暖，投资者对美国经济前景持乐观预期，资金不断流入股市，抽离贵金属，难以对其价格构成较大提振。

　　严寒天气让美国经济在第一季度几乎陷入停滞，然而，至3月份以来随着天气转暖，一系列数据显示增长开始重新积聚动力，复苏基本面未受到根本影响，未来几个季度复苏预计增强。分析人士认为，拖累第一季度增长的因素均是短期原因，加上今年经济不再受到财政紧缩的负面影响，经济增长的潜力将被进一步释放。同时美国总统奥巴马在今年的国情咨文中说，2014年将是美国经济的“突破之年”。白宫3月初公布的《总统经济报告》认为，随着财政逆风效应减弱、家庭财富状况好转、医疗成本降低、国内能源自给加强以及持续的科技进步，今年美国经济增速有望达到3.1%。而虽然美联储第一季度严寒天气影响大幅下调了2014年美国经济增长预期，但仍对明后两年的增长前景保持乐观，且预计失业率下降速度将加快，通胀将继续保持温和。

　　美国经济走强是不争的事实，经济前景相当乐观，美联储依然将按部就班缩减购债规模，目前已从850亿美元的购债规模缩减至350亿美元，市场预计有望于10月份完全退出QE，而在QE的退出阶段将长期利空贵金属，此外，随着购债规模的退出，美国经济的改善，日后市场面临的将是加息预期，届时贵金属更是乏力。

　　2、欧元区通胀数据低迷，宽松政策利空欧元

　　欧元区5月消费者物价指数(CPI)终值年率上升0.5%，已经连续第八个月处在1.0%下方，位于欧洲央行所称的“危险区”。鉴于此欧洲央行将关键再融资利率从历史低点下调15个基点至0.1%，隔夜贷款利率从0.75%削减至0.345%，存款利率降至-0.1%，成为史上首家实施负利率存款的主要央行。而在其新闻发布会上，欧洲央行行长德拉吉表态其正准备实施欧洲版QE，包括新一轮4000亿欧元的LTRO(长期再融资操作)以及ABS(资产支持证券)购买。虽然欧元一度重挫至4个月低位后大幅拉升，但这一反弹可能只是市场短期的行为， 从本质上讲，欧元宽松将会成为常态，在未来一段时间都将对欧元造成利空影响，未来美元的上行在所难免，这终将打压贵金属价格。

　　3、经济数据与政策收紧双提振，后期美元维持强势

　　在过去的一年里，黄金与美元的相关程度达到了-0.88，其背后的逻辑也很容易理解——美元定价黄金，美元报价黄金。根据前文的分析，美国的复苏力度大于欧元区及其他主要经济体，这也决定了美元阶段性的强势，而在周边经济体纷纷采取宽松措施之际，美联储按部就班缩减购债规模更是助推美元的强势。总体来看，因美国经济的持续复苏，依旧看好美元下半年度的走势，根据CFTC持仓统计发现，目前市场做多美元的氛围较重，2014年6月17日当周大幅增加，主要原因为多头在美联储继续缩减购债规模的情况下主动增持，美国经济的持续复苏配合上联储缩减QE的双重影响下，做多美元仍然是资金的主流氛围。

　　4、市场无恶性通胀风险，支撑贵金属有限

　　主要经济体近期通胀数据仍处于可控制范围内。美国5月CPI环比0.3%，略高于前值0.2%，与预期持平；同比上升2.0%，持平于预期，高于前值1.5%；欧元区方面，5月消费者物价指数年率终值0.5%，低于前值0.7%，持平于预期，虽然欧洲央行于6月会议上宣布进一步降息，致使投资者些许感觉该宽松政策会造成通胀，但其实正是因为欧元区低通胀的数据才使得欧洲央行不得不实行降息策略，2014年下半年度并不具有通胀风险；中国方面，5月CPI同比上涨1.8%，低于预期2.1%，亦低于前值2.4%，总体来看主要经济体通胀总体处于处于可控范围内，且在可预期的将来，爆发恶性通胀的风险不高，其暂时难以对贵金属构成支撑。。

　　5、真实利率维持高位，对贵金属形成利空

　　真实利率与金价一直保持着良好的负相关关系，简单来说，上升的真实利率将增加黄金的持有成本，黄金需求将会下降。但近期在真实利率有所下滑的情况下，金价亦跟着下行，从四月底开始金价与美国国债收益率呈现同向关系，表面看似乎标志着两者的逆向联动关系已被破坏，但事实上并不是如此，相反，正因为美国经济逐步走强，投资者对美国经济前景持乐观预期，美国国债需求增加，致使其收益率下降。截止至6月26日，美国10年期国债收益率为2.54。

　　(二)贵金属供需方面影响

　　中国方面，中国黄金协会公布的数据显示，2014年1-4月中国黄金产量同比增长6.37%至130.69公吨；俄罗斯方面，数据显示，2014年1-4月俄罗斯的黄金产量共计63.7公吨，其中包括矿山产量、其金属副产品产量以及碎金和黄金浓缩液再精炼获得产量。数据还显示，今年1-4月由矿山提供的黄金产量共计48.4公吨，较2013年同期增长20.8%；苏丹方面；2014年1-5月苏丹黄金产量超32.2公吨，预计年产量达70吨，接近去年年产量的两倍。从统计的数据来看，新兴市场国家黄金产量逐年增加，黄金供应并不造成多大困扰。此外，虽然黄金生产大国南非受到工人持续罢工的影响，黄金供应让投资者感到担忧，但市场也没有感到很大的恐慌，因为始终认为南非工人最终仍将重返场地恢复工作，就职于英美铂金的南非矿工与建筑业联盟官员称铂金矿工或将在6月26日左右重返工作岗位，黄金供应担忧减缓。

　　需求方面，央行储备续增，但中印两国实物金需求预期低迷，购买热情难以持续。国际货币基金组织公布的数据显示，2014年4月俄罗斯大量增持27.7公吨(约90万盎司)的黄金储备，总量升至1068公吨。而土耳其及哈萨克斯坦也在该月中增持了黄金储备。数据显示，4月土耳其增持13公吨黄金储备，至497公吨；哈萨克斯坦增持2.7公吨黄金储备，至151公吨。特别是俄罗斯，目前黄金储备一度超越中国。中印需求方面，此前世界黄金协会称，在2013年中国的黄金需求创下历史新高并成为全球最大的黄金市场之后，中国在2014年的需求将可能出现盘整，因中国经济增速放缓以及信贷市场受到限制；同时中国黄金协会会长称，黄金珠宝需求仍然强劲，但金条投资兴趣较去年减弱，预计今年中国黄金需求将持平至小跌，实物金需求的忧虑促使部分投资者减持黄金。据香港政府统计处数据显示，3月份香港净流入中国的黄金量按月减少24.2%，为自去年11月以来新低，4月份黄金进口再次低迷，中国4月经香港的黄金净流入量达67.040吨，低于3月的85.128吨，创去年2月来最低水平。而另外一个黄金消费大国印度的需求也难以瞬间爆发，印度央行曾强调如果放松国内黄金市场的限制也只是轻微，而且会缓慢实行，并不会一蹴而就，因此印度的实物金需求料难以瞬间爆发，对金价支撑有限。

　　而这里单独阐述白银(21，0.01，0.05%)的实物需求，相比于黄金(1324.9，-1.1，-0.08%)，白银的商品属性更强，被广泛应用于工业。摄影业等行业，因此制造业现在将影响到白银需求，特别是白银消费大国的经济表现和预期增长率。目前美国制造业回暖强劲，但另一消费大国中国经济经济下行压力仍存，虽然中国6月汇丰制造业采购经理人指数初值为50.8，再次重回荣枯线水平上方，但屡次在这一水平线徘徊让人有些许担忧。

　　值得注意的是，白银在光伏行业的应用要高于其他行业。6月3日，美国商务部认定中国出口到美国的晶体硅光伏产品获得超额政府补贴，将对中国光伏产品征收反倾销和反补贴税。如果此次征税成为现实，将阻碍白银在太阳能技术中的应用，影响到白银的工业需求，或将拖累白银价格。

　　(三)地缘政治风险不确定性较高

　　2014年可谓是多事之秋，全球局部动乱一波未平一波又起，目前最受关注的要数乌克兰局势和伊拉克局势。

　　先看伊拉克局势。美国白宫通过电子邮件发表声明称，美国副总统拜登于6月18日与伊拉克三为主要领导人进行了电话会谈。在电话会谈中，拜登呼吁大家团结起来对抗由“伊拉克和黎凡特伊斯兰国(ISIL)领导的叛乱分子，并强调在伊拉克需要建立起一个联合政府。白宫称，在与每位领导人对话过程中，作为对发生在伊拉克暴力冲突的回应，拜登均强调了国家统一、协调安全问题以及推进组建新政府的必要性。白宫还称，拜登表示美国已经准备好支援伊拉克军方，以对抗伊拉克叛党分子，在对抗武装分子方面美国与伊拉克站在一起，并敦促伊拉克总理就此作出努力

　　伊拉克局势来得相当陡然，而且目前有愈演愈烈的苗头，市场避险资金涌入黄金(1324.9，-1.1，-0.08%)市场进行避险。不过伊拉克局势的影响应该小于乌克兰局势曾经带给黄金的避险效果，影响周期会小于乌克兰局势，美国的军事介入可能是这场局势的高潮也是结束的开始。

　　再看乌克兰局势，欧盟能源事务专员厄廷格6月18日表示，俄罗斯、乌克兰以及欧盟三方应当争取在未来三周的时间内进行新一轮的三方谈判，以求进一步化解各方在天然气价格问题上的纷争，避险局势进一步恶化。当前矛盾的焦点在于乌克兰当面的确无力承受俄罗斯开出的新价格，而俄罗斯方面则又欠缺足够的谈判诚意。在乌克兰天然气储备仍然不足，且俄乌关系无法正常化的背景下，地区局势存在进一步趋向不稳定的风险。

　　此外，并没有明确的历史依据证明地缘政治的不确定性是黄金价格上涨的充分条件，传统的避险属性应指的是黄金在主权信用货币违约时充当保值工具而受到追捧，但一些在国际地位上影响较为微弱的主权国家，即使战争会带来的一定的货币风险，但并不足以主导金价的波动。

　　(四)投资需求整体低迷

　　目前贵金属投资需求依旧偏淡，表明对后市金价的走势信心不足。

　　黄金方面，截至2014年6月24日，COMEX期金非商业多头头寸较年初增加44189手，至183433手，增幅31.73%；空头头寸减少37783手，至62574手，降幅达37.65%；净多头头寸增加81972手，至120859手，较年初增加2倍多。基金空头进场气氛浓烈，而且我们需要知道其中黄金多头的增仓源于对乌克兰紧张局势的担忧，倘若地缘政治风险退化后，基金或没有增持多仓的需要。再看ETF持仓，截至6月30日，世界最大的黄金ETF基金SPDR持仓785.02吨，较年初减持13.2吨。由此看来，黄金ETF持仓偏弱。

　　白银方面，截止2014年6月24日，COMEX期银非商业净多头头寸较年初增加11995手，至29330手，增幅达69.2%，白银基金多头增持，空头减持，不过仍需要注意，此次的增仓源于对地缘政治风险的担忧，在6月3日当周白银净多持仓只剩766手，可见其背后还是偏空气氛。另一方面iShares Silver Trust白银ETF基金持仓，截至2014年6月30日白银ETF基金持仓10106.68吨，较年初增持148.04吨，增幅1.49%，基金持仓小幅增加，背后原因亦是避险情绪的升温。