2015-09-26 21:46:44
黄金价格反弹，全球市场仍处于避险模式。本周除了美国9月Markit制造业PMI和新屋销售超预期外，主要国家宏观数据依旧缺乏亮点，美联储会议后市场对全球经济增长和流动性前景的担忧并未消除，风险资产9月16日之后出现了8月中旬以来的第二波下跌，黄金价格和美元指数反弹，全球市场仍处于避险模式。本周市场重点关注的事件有三：①耶伦9月24日讲话重申年内加息的可能，其表态相比上周的美联储会议更鹰派；②中国需求放缓对大宗商品价格及矿产开采企业的冲击持续显现，本周嘉能可、卡特彼勒等股价大幅下挫；③德国大众汽车尾气排放欺诈丑闻持续发酵，拖累欧洲汽车业股价表现，欧股也跌回至今年1月宣布启动QE时的水平，预计其将对Q3欧元区制造业产生负面冲击。8月10-24日间资产价格的下跌主要集中在亚洲股市和能源类资产，而9月16日之后的此波下跌主要集中在欧洲股市(受大众事件冲击)和拉美等新兴市场(图2、4)，总体依然延续了美联储收紧货币政策和大宗出口国等新兴经济放缓的逻辑。
耶伦讲话重申年内加息的可能，其表态相比上周的美联储会议更鹰派。美联储主席耶伦9月24日晚在马萨诸塞大学经济系发表了题为“通胀动态和货币政策”的讲话，本次讲话重申美联储年内加息的可能，其表态相比上周的美联储会议更鹰派，主要体现在她强调了美国经济内生性的改善，通胀将回升至2%的趋势以及过度延迟加息的风险。美联储判断通胀中期回升至目标水平的依据之一是油价下跌和美元走强这一暂时性因素的消退(油价下跌和美元走强对2014-2015年通胀相对趋势值偏离分别贡献了1.0%和1.5%)，因此，可以说，美联储年内加息的前提之一是油价不会进一步大幅下跌以及美元不会进一步显著走强。我们维持观点：美国就业改善程度和所处的经济周期位置决定了12月启动加息的概率较大。
为什么美联储按兵不动之后，全球风险资产依然大幅下挫？上周美联储会议按兵不动并且言辞偏鸽派，但风险资产依旧不涨反跌，主要在于两个不确定性没有得到缓解：全球流动性状况+全球经济增长前景。8月中旬以来的这波资产价格下跌更多与新兴市场的流动性(石油美元、外储规模下降)及经济增长相关，因此未来资产价格的止跌回升不仅有赖于美联储首次加息时点和路径的明确，而且需要新兴市场经济、货币汇率企稳。若只是前者因素(美联储加息预期)缓和，而新兴市场与美国经济周期继续分化，则很难吸引资金回流新兴市场。新兴市场自身改革预期和基本面的改善对于稳定其货币汇率同样重要。我们曾在2014年5月27日的报告《全球实际利率上行趋势是否确立？》中提及新兴市场的过剩储蓄(尤其是中国等亚洲国家和石油出口国大量的经常账户盈余)是除发达国家量化宽松之外全球流动性的重要来源之一。目前无论从周期性还是结构性因素来看新兴市场的流动性均面临边际收紧的压力，对全球实际利率水平构成上行压力。
全球制造业PMI缺乏亮点，美国房屋销售表现不一。本周公布的9月Markit制造业PMI显示全球制造业PMI缺乏亮点：美国9月制造业PMI持平于前月的53.0(为2013年10月以来最低)，仅略好于预期的52.8；中国9月财新制造业PMI降至09年3月以来新低的47.0(工业金属价格也受此拖累下跌)；欧元区9月制造业PMI略降至52.0，符合预期，但德国与法国制造业PMI均弱于预期，德国大众事件预计将对Q3欧元区制造业带来不小的冲击；日本9月制造业PMI也由前月的51.7降至50.9，徘徊在临界点边缘，其新出口订单由51.6降至47.8，突现了中国等海外需求放缓的冲击。此外，美国8月新屋销售环比上涨5.7%，大幅高于预期，并创下2008年2月以来新高；但成屋销售环比下跌4.8%，降幅超预期，我们认为房地产市场依然处于复苏趋势。美国8月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比降0.2%，符合预期。
