2019-11-10 19:31:15
我们对中长期经济新旧动能转换趋势以及活动性状态依然抱乐观预期，A股市场的中长期趋势没有逆转。
1． 通胀隐忧有所加强，关注无风险收益率变化
猪价推升CPI继续超预期，PPI如期回落显示需求仍然稳中趋缓。国家统计局11月9日发布数据显示，今年10月份全国居民消费价格指数CPI同比上涨3.8%，预期3.4%，前值3%；工业生产者出厂价格指数PPI同比下降1.6%，预期1.6%，前值1.2%。在食品中，食品中，畜肉类价格上涨66.8%，影响CPI上涨约2.92个百分点，其中猪肉价格上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点；禽肉类价格上涨17.3%，影响CPI上涨约0.21个百分点；鸡蛋价格上涨12.3%，影响CPI上涨约0.07个百分点；水产品价格上涨2.7%，影响CPI上涨约0.05个百分点。
在我们与机构的交流中，相当多机构投资者表示并不担心CPI上行对于股市影响，因为当前CPI上行的问题并非全面通胀而是主要来自于猪肉供给，而猪肉供给问题不是货币政策可以解决，货币政策也不会因此而转向收紧，MLF降息也验证了这一点。
我们也认同当前阶段货币政策不会转向收紧，但我们认为不可忽视其对货币政策宽松加码的掣肘，同时从之前债市反应来看，影响A股估值包括资产荒逻辑的无风险收益率也已经受到CPI数据影响。对这个问题担忧的基础在于，首先猪肉价格上涨已有向其他食品分项扩散趋势。考虑到食品类消费具有一定刚性，且在居民消费中占重要地位（超过30%）。猪肉供给问题的具体解决其实也存在一定不确定性，如果未来猪肉价格持续较长时间保持在高位，也可能进而抬升劳动力成本和进一步推高通胀预期。加之此前市场比较明确的是通胀的政策预期目标是CPI年同比3.0%，至于是否进一步实质目标为核心通胀具体数值并不明朗，因此CPI问题未来演绎时最终其将在多大程度上影响货币政策，下周公布的三季度央行货币政策报告将对市场预期产生较大影响。但无论如何，我们预计未来一个阶段CPI还会继续上行，如果无风险收益率明显上行则将影响A股。
当然，无风险收益率的上行也可以是反应经济预期的改善，但我们认为当前这还不会成为A股市场的核心预期。
从10月PPI数据看，经济阶段企稳的基础依然比较薄弱，我们认为除了当前工业品库存同比较低以及去年四季度基数低之外，也应该关注需求端是否有企稳回升的动能，这才是经济企稳的本质。
从经济层面看，对于未来经济增速依然存在较多不确定性。从外部环境看，当前全球经济的领先指标趋于下行未见企稳迹象，这影响中国出口及制造业投资的企稳复苏。另外，中国经济今年的韧性重要来源是房地产，地产投资增速依然在高位，难言见底。在“房住不炒”的基调深入人心之后，房地产库存去化趋缓，房地产企业加速投资和新开工的小周期更可能已经接近尾声，未来一段时间地产周期依然有下行压力。
最后，从近期的市场走势来看，我们认为近期表现较好的银行股并非反应市场对经济企稳的预期，因为与经济相关的周期股等板块都没有出现估值修复，这也说明仅以目前信息来看，A股市场对于经济企稳复苏并不认同，除非后续社融等数据继续超预期才有可能扭转。我们认为近期银行股的行情来自于降准后其净息差没有收窄、银行三季报超预期、人民币升值、机构风险偏好降低进行调仓等。这些因素也并非是中期确定的逻辑，本月20日LPR是否下调5bp对其净息差逻辑就是一个验证点。
从这个角度推演，我们认为市场后续值得重点关注的线索并不是周期股整体估值修复，而是在其他低估值板块寻找逻辑与验证，例如保险股考察“开门红”销售情况，地产股观察政策相关表态与措施等。
2． 再融资新规公开征求意见，资本市场改革服务实体
本周五，证监会宣布拟对一系列再融资规则进行修订，向社会公开征求意见，涉及的再融资规则包括《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》《科创板再融资办法》等，主要对创业板和科创板的再融资规则进行修订。这是证监会为深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力进行的重要改革举措，我们对其解读如下：
2.1． 创业板再融资规则大幅度放宽精简发行条件：
取消资产负债率要求：取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；
取消盈利条件：取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；
更改资金使用要求：将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。
点评：创业板再融资条件简化明显，我们统计发现，当前779家创业板公司中，资产负债率低于45%的有535家，这一条件的取消将大幅扩大创业板公司参与再融资的范围。同时17、18年没能够连续两年盈利有125家，这些公司往往再融资的诉求较强。再融资条件的简化将有利于创业板发挥再融资功能。非公开发行制度松绑：
定价基准日选择更灵活：上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日（此前定价基准日只能为发行期首日）；
非公开发行股票定价和锁定机制更市场化：将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；
锁定期大幅缩短：将锁定期由现在的36个月（预案公告的控股股东、实控人或关联方及战投）和12个月（询价投资者）分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；
参与对象数量限制放开：将目前主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。
点评：非公开发行制度松绑幅度较大，在定价基准日的选择上给予战略投资者更大的优惠，鼓励战略投资者积极参与再融资。定价机制更为灵活和市场化，允许最低定为定价基准日前20个交易日公司股票均价8折，有利于增加市场博弈定价空间。锁定期大幅缩短为18个月和6个月，有望激发市场投资者的参与非公开发行的认购热情，活跃再融资市场。给予上市公司更大空间：
延长批文有效期：将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。
点评：此前市场上多有上市公司出现再融资批文到期失效的情况，直接导致上市公司无法完成再融资事项，延长批文有效期，将方便上市公司选择发行窗口，给予上市公司更大空间。
2.2． 科创板再融资规则将“出炉”将出台科创板再融资规则：设定基本发行条件，规范上市公司再融资行为。优化非公开发行股票制度安排：
设置相对公开发行较低的负面清单形式的基本发行条件。
支持上市公司引入战略投资者，有效提升非公开发行股票的便捷性。
设置便捷高效的注册程序，提升融资效率。
最大限度压缩监管部门的审核和注册期限，上海证券交易所审核期限为2个月，证监会注册期限为15个工作日。
授权上海证券交易所根据科创板再融资运行总体情况和市场实际需要，研究制定小额融资的业务规则。
点评：科创板再融资规则正在酝酿出台，相比先行再融资规则，科创板规则更注重简政放权，设置负面清单、便捷高效的注册程序，授权上交所等政策导向更加透明高效和市场化。
2.3． 政策进入宽松周期风向不变
继10月18日证监会发布《重组新规》之后三周内，证监会就“再融资新规”公然征求意见。我们在7月初的讲演《风再起时，并购重组的过去与未来》中曾经指出，当前的并购重组和再融资政策已经进入“谨严宽松阶段”，近一个月以来证监会的密集动作也再次确认了当前政策宽松周期风向不变。我们预计，金融供应侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力，在未来还将继承深化，资本市场未来的改革措施也将逐步落地（详见我们在9月的专题讲演《资本市场改革再起航，逐条解读“深改12条”》）。
