2019-11-17 20:32:09
A股近期泛起了非常显著的行业分化，消费科技医药板块继承强势，而传统周期板块泛起持续显著的回调，使得绝对估值和相对估值泛起了极端估值的情况。这种极端估值在历史上并非第一次泛起，这种程度极端估值背后反映的经济极端悲观预期也往往成为A股大型投资机会的出发点。对比日本和美国当前的上市公司市值结构，未来中国股票在医疗医药、消费服务、科技板块的市值权重仍有一定的晋升空间。
01
观策·论市——极端估值的背后
我们在9月22日的周报中提出《厉兵秣马，耐心等待》，10月月报《厉兵秣马，以守为攻》，10月20日周报《等待变数，布局来年，灵魂四问》。我们认为市场缺乏明确的投资机会，需要耐心等待新的催化剂。11月报《轻装备战，以待来年》我们仍然认为短期内市场缺乏明显的催化，市场仍以结构性行情为主，布局科技跨年行情可期。
当前，我们认为政府短期采取大规模刺激的概率非常低，投资者对未来产业趋势和中国经济结构的变化将会继续对A股的市场结构产生影响。指数仍然缺乏大的机会，以震荡为主，科技上行周期仍将成为未来时间配置的主流思路之一，科技跨年行情可期。而医药板块仍然具有结构性的机会。券商仍然值得逢低布局。
而明年，极低估值的传统周期板块背后，依旧孕育着估值提升的逻辑。
近期，一批央企、周期板块出现明显下跌，随着近期的下跌，A股在估值领域，出现了异常的极端估值，这种极端估值体现在以下方面：WIND能源指数PB跌破1倍，整体破净。这在A股历史上尚属首次。
央企100市净率跌至1.05，距离年初整体破净0.97倍最低值，不足10%的空间。WIND材料指数历史上估值水平非常有规律，介于1.5~4倍之间，当前为1.72倍，wind工业指数距离历史估值最低不到10%的空间。而相对估值方面，消费（可选与必须）相对周期（能源、材料、工业）的相对估值早在今年3月就突破了历史极值，目前还在迭创新高。而医药和信息科技相对估值目前来到了2010年和2014-2015年的极值区域附近，突破极值已经是指日可待。估值变化背后反映着投资者对未来的预期，中国的人均GDP从日本1990年、美国1984年的人均GDP较为相似，经济发展水平也较为相似。而1990年和美国1984年后，油气/基本材料/工业/交运的权重均不断降低，而日本和美国根据自身的制度和特性不同，日本1990年年代后权重增长最大的是消费和医药，反应了日本从一个金融加工业为主导的经济，随着人口老龄化的来临和产业的迁徙，逐渐转变为消费为主导的经济。而美国则不同，美国金融行业权重反而上升，科技和医药（创新药）的权重不断上升，反应了美国金融支撑创新的发展模式。
中国当前兼有日本和美国的特征，既有庞大的人口、面临人口老龄化，同时，中国的科技和创新正在方兴未艾、快速发展。从当前的A股权重占比来看，中国的基本材料和金融仍然显著高于日本和美国，而消费服务、医疗保健权重显著低于日本和美国当前的水平。而科技、消费品介于当前日本和美国之前。
中国的上市公司的市值结果及其背后的估值水平，正好反映了对未来10-20年中国经济发展模式的变化。未来中国股票在医疗医药、消费服务、科技板块的市值权重仍有一定的提升空间。那么，央企调整背后是哪些资金在卖出呢？
第一，在与央企相关的上市ETF中，央企结构调整ETF是规模较大的一部分，目前包括银华、华夏和博时三家基金公司的央企结构调整ETF。10月21~10月25日这一周，三只央企结构调整ETF分别净赎回14亿份、10亿份和37亿份，合计净赎回61.3亿份。11月以来，央企结构调整ETF份额变化不大。ETF申购/赎回都是一篮子股票的交易，即投资者用一篮子股票申购相应ETF份额，或者赎回ETF份额获得一篮子股票。以博时央企结构调整ETF为例，2019年中报前十大持有人中，以央企及其子公司为主，前十大股东所持份额合计占比高达89.69%。对于这些持有人而言，赎回ETF后就从此前持有的单一股票转为一篮子股票，而在央企鼓励发展战略新兴产业、科技创新、央企改革的背景下，这部分持有人有动力对其所持的股票进行调整，从传统行业股票转到新兴产业领域或者消费服务领域，因此，不排除此前赎回央企结构调整ETF的投资者在近期减持了部分此前因赎回ETF份额而获得的传统行业成分股，进而造成这部分股票的下跌压力。
另外，央企结构调整ETF本身有一定的调整成分股权重的需求，进而对部分权重偏高的传统行业领域的股票可能有一定减持。
第二，从北上资金对央企上市公司持股情况来看，最近一周，北上资金在央企100成分股的持股数量有小幅回落，总持股数目从187.5亿股减少1.92亿股至185.6亿股。不过具体到个股，北上资金持股出现分化。例如，陆股通对中国神华(16.900 -0.35 -2.03%)的持股量持续上升，最近一周持股增加0.5亿股；而在中国建筑(4.950 -0.09 -1.79%)的持股则呈现明显下降，最近一周持股累计减少0.25亿份。其他北上资金减持数目较多的央企100成分股包括中国铁建(9.430 -0.21 -2.18%)（-0.26亿股）、华侨城A(6.9000.01 0.15%)（-0.1亿股）、中国中车(6.820 -0.13 -1.87%)（-0.08亿股）、中国石化(4.850 0.00 0.00%)（-0.05亿股）等。由此来看，北上资金对部分央企个股在最近一周有一定负面影响，但并不是近期央企下调的主要原因。
第三，从融资余额来看，10月以来央企100成分股融资余额总体变化不大，截至11月14日，最近一周央企100融资余额净增加8.84亿元。具体个股而言，中国建筑、中国神华、中国交建(8.390 -0.22 -2.56%)、宝钢股份(5.280 -0.06 -1.12%)等最近一周均呈现持续回升的状态。由此来看，融资客也不是央企近期调整的主要来源。所以，综合以上分析，央企结构调整ETF赎回或是大型央企上市公司股价调整的主要力量之一，其核心是从传统行业转向战略新兴产业的改革需求；北上资金对央企总体影响不大，但对部分个股有较明显减持；融资资金对央企行业龙依然保持增持的状态。
02
中观·景气——十月经济数据点评
2019年10月工业增加值当月同比增速回落至4.7%（前值5.8%），1-10月累计同比增速为5.6%（前值5.6%）；其中采矿业和制造业工业生产积极性均出现下滑，当月同比增速分别下降至3.9%和4.6%，而电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值增速加快。从细分行业来看，绝大多数行业的生产热情出现不同程度的回落，仅有部分采矿业、烟草制品、有色金属冶炼加工、金属制品、汽车制造、水生产和供应业的工业增加值增长加快，其中汽车制造业10月工业增加值同比已经反弹至4.9%，摆脱了数月持续负增长的局面。
1-10月固定资产投资累计同比增速下行至5.2%，其中制造业投资略有回暖，房地产投资和基建投资增长放缓。2019年前十个月固定资产投资增长处于缓慢下行的趋势。1-10月制造业投资累计同比增速为2.6%，相比前九个月累计同比增速提升了0.1个百分点，依然处于底部震荡；制造业投资磨底主要是受到企业盈利改善动力不足的影响，以及宏观经济趋于下行使得企业没有足够的动力去扩大资本开支。1-10月基础建设投资投资（不含电力）微降至4.2%，近几个月基建投资改善主要受到财政政策发力的拉动作用；从基建项目的数量和投资额来看，十月基建项目审批情况略有放缓，可能与十月工作日较少以及部分项目前移至九月有关，预计未来基建投资将继续保持改善的趋势。1-10月房地产投资累计同比小幅下降至10.3%，地产销售数据尚可为投资端带来一定的支撑；但是由于今年地产投资基础相对较高，进入2020年后，在高基数以及地产投资热情进一步降温的情况下，房地产投资可能会受到一定的挫伤。10月消费数据出现一定程度的回落，其中饮料类、烟酒类、金银珠宝和通讯器材等消费增速提升。10月消费当月同比增速回落至7.2%（前值7.8%），扣除价格因素实际增4.8%（前值6.4%）；限额以上企业消费零售同比回落至1.2% 。从行业情况来看，权重行业汽车消费的拖累作用依然存在，汽车类消费当月同比增速跌幅为-3.3%。地产产业链消费零售额同比出现明显放缓，主要是受到家电音响器材、建筑及装潢材料、家具等消费低迷的影响。大众消费品零售额增速降低可能与双11消费延迟有关，粮油食品、服装鞋帽、化妆品、中西药品类消费均出现放缓。在双11的带动下，预计2019年1月消费数据将出现一定程度的反弹，部分在10月受到抑制的消费将得到释放。
03
资金·众寡——融资客继续买入电子和医药
当周北上资金净流入规模较前一周大幅下降；融资资金净流入7.4亿元，融资净买入规模较上周减少。其中，电子净买入额连续居前，银行从持续净买入居前转为净卖出居前；融资客则连续两周集中买入电子和医药。重要股东减持规模与公告的计划减持规模均减少。
本周（11月11日~11月15日）北上资金净流入17.9亿元，净流入规模较上周大幅下降。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的行业为电子（23.9亿元）、农林牧渔（5.8亿元）、计算机（5.2亿元），其中，电子连续两周净买入额居前。净买入额较高的个股主要包括海康威视(32.800-0.57 -1.71%)（6.31亿元）、新希望(21.000 -1.25 -5.62%)（2.74亿元）、东方雨虹(23.600 -0.25 -1.05%)（2.70亿元）等。净卖出规模较高的行业为食品饮料（-7.9亿元）和银行（-7.5亿元），其中，银行从持续净买入居前转为净卖出居前。个股净卖出规模较高的为恒瑞医药(92.700-1.63 -1.73%)（-4.7亿元）、中国平安(87.900 -0.13 -0.15%)（-3.7亿元）、贵州茅台(1224.900 -5.10 -0.41%)（-3.6亿元）。从增减持强度来看，家用电器在最近一周减持强度明显扩大，电子和家用电器是连续两周净增持强度都靠前的行业，综合和房地产是连续两周净减持强度都靠前的行业，上周净减持行业中，仅电气设备由净减持转为净增持。总体来看，北上资金对电子等连续净买入额居前。年内MSCI第三次扩容实施在即（11月26日收盘后生效），这也是A股最大规模单次扩容，有望为A股带来被动增量资金约430亿元人民币。行业分布上，此次扩容带来增量资金的集中在医药生物、食品饮料、银行、非银、电子等行业；就中盘股而言，医药、计算机、电子等占比较高
两融方面，截至11月14日，融资余额为9569.3亿元。当周融资净流入7.4亿元，净流入规模较上周减少。从行业偏好来看，融资资金买入的有电子、医药生物和银行，融资净卖出较高的行业包括计算机、非银金融和有色金属等。具体的，电子、医药生物、银行分别融资净买入10.6亿元、8.3亿元、5.7亿元；计算机、非银金融、有色金属分别净卖出9.8亿元、9.7亿元、8.1亿元。总体而言，当周融资热情下降，医药生物连续五周净买入居前，有色金属行业连续五周净卖出居前。从个股来看，融资净买入较高个股包括格力电器(58.860 -0.27 -0.46%)（4.0亿元）、中国国旅(84.500 -0.22-0.26%)、招商银行(36.830 0.09 0.24%)等；净卖出较高个股包括隆基股份(21.970 -0.33 -1.48%)（-2.70亿元）、中国平安（-2.69亿元）、紫金矿业(3.440 0.00 0.00%)（-1.51亿元）等。
从资金需求来看，重要股东减持规模与公告的计划减持规模均减少。上周重要股东二级市场增持16.4亿元，减持70.2亿元，净减持53.8亿元，相比上周净减持56.1亿元的规模减少。另外，公告的计划减持规模为76.4亿元，较前期的148.9亿元减半。
