2015-03-20 15:18:47
2014年中国股市全年大涨的核心逻辑之一，就是无风险收益率的下降和风险溢价的上升，这导致信用利差扩大，并诱使社会资金朝股市转移。随着地方债务置换和民间信用风险有限释放，这个逻辑在今年有望再度上演。
信用利差扩大的逻辑在去年实现的现实基础是，银行从年初开始的收缩战略使得银行体系内资金面趋松，资金价格有下降趋势，进而传导到债券收益率下行。银行体系外则因此出现融资难度加大，资金链开始抽紧，借贷成本和风险都出现上升。
无风险收益下降有助于中国股市估值提升，风险溢价扩大则会改变社会资本对名义高收益背后风险的认识，这两头都对中国股市形成利好。不尽相同的原因，大致相同的结果，在今年中国对地方政府信用问题确定进行处置后，2014年的信用利差逻辑可能再度上演。
地方债务置换对股市的影响，市场之前的认识可能更集中在银行上，从更大视野看，对整个股市的影响也不容忽视。
2015年是中国信用风险堆积之年，偿债量为近年来最高峰水平。因此在2015年，中国宏观经济和股市的最大风险在于信用风险会如何处置。尽管政府和信用当局一直强调守住区域性和系统性风险的底线，但如何守住之前不得而知。
如今，地方政府债务置换的大致模式明确，可以确认的是债务久期拉长和利率下降，这会引导无风险收益率下行。来自政府信用的风险在2015年基本可以理解为被化解了。政府信用化解是一个方面，另一方面则是私人部门的信用如何化解，这部分毕竟没有政府背书且成本最高。
这部分如何化解至今没有头绪，而且有不断释放的迹象和趋势。自今年以来，就有不少民间借贷崩盘的消息见诸报端，也有私募债无法清偿的个案出现，还有更多的是PPP跑路的见闻充斥传统和网络媒体。
这部分信用风险是需要担忧的，但要搞清楚其对股市的影响却不容易。如果简单从信用风险暴露冲击宏观资金面角度出发，会因此害怕这部分信用风险对股市形成压制，但事实上这可能是个误区。
首先，这部分信用风险规模相对政府信用而言较小，且区域属性极强，不具备广泛杀伤的传导性。其次，这部分信用风险大规模爆发的可能也不大，中国已明确如何处置地方债务问题，但并不代表不会对私人部门债务问题不管不顾，守住区域性系统性风险不爆发仍是底线。最后，中国政府和货币当局允许个案刚性兑付打破，这个表态意味着浅尝即止的可能性最大。
那么这部分信用风险释放，个案刚兑打破，其影响如何呢?最大的影响在于参与其中的借方会对原先被误解的风险有更清醒的认识。因为在风险爆发前，民间借贷等形式被认为是高收益低风险的投资方式，因为借贷收息被视为几乎等同于存款，几轮参与下来本息都能收到。但却掩盖了其一旦爆发风险本息全无的最大损失。
高利贷在风险爆发前和爆发后给人的风险收益比感受有天壤之别，风险爆发后的感受才是真实的。在本金可能全部丧失的风险面前，较高的年息其实并不具备吸引力。这种风险收益比感受的纠正，在不断修复估值的股市面前，使得后者的吸引力大大增加。尽管这也只是阶段性的，但毕竟股市相对高利贷，有极具优势的流动性，也不会一夜之间本金全无。
就此来看，政府信用的安全无虞可以引导无风险收益率继续下降，有助于从宏观流动性、大类资产收益率和经济基本面等方面对股市进行估值修复，而私人部门有限范围内的信用风险释放，则有助于社会对目前扭曲的民间信用风险收益比重新认识。综合衡量收益率、安全性和流动性看，股市在当下的强势中，确实成了最优选的大类资产配置标的。
