2015-04-24 15:46:38
时至今日，银行股在这波牛市中已录得相当可观的涨幅，但绝对涨幅和相对估值而言，无论是与其他板块的横向比较，还是与其他阶段牛市的纵向比较，都屈居其后。银行股目前只能做到估值修复。
去年看多银行股的大逻辑并没有变。在一个货币宽松的大周期下，银行业的资产质量将朝着化解的大方向前进，而原先的股价已较大幅度地预期了银行资产质量的恶化。当时银行估值普遍较1倍市净率有30%的折价。
无论是地方债务置换计划还是近期中国政府要求银行适当对贷款进行展期，以及信贷资产证券化加大推进力度，再加上降准降息这样的传统手段，金融当局对银行资产质量恶化是进行了逆周期调控的。这些针对性的举措和货币宽松周期一起，一定程度上缓解了市场对银行资产质量恶化的担忧。尽管银行不良率上升在2014年年报和2015年一季报中未见遏制，边际改善切实起到了银行股估值修复的作用。
然而，在当下，影响也可能只能止步于估值修复了。
随着利率市场化的推进，中国银行业的净利差持续不断地缩窄。一方面，面对余额宝和股市的火热，银行现在面临较大的存款流失压力，为了存款竞争银行资金成本一直居高不下。另一方面，银行资产端也在发生变化，战略谨慎和收缩导致银行为了资产安全倾向于配置低收益资产，而高收益资产则意味着风险上升，其背后是信用利差的扩大。这是银行自然面临的行业大环境。
2014年银行净利润增速已普遍大幅下降，但这并没有起到对实体经济让利的作用，而政府强烈希望银行能够向社会输送更低价格的更多资金。中国政府三番五次强调要降低社会融资成本，近期李克强总理在多家银行调查，每到一家银行都强调希望银行进一步减少费用，继续让利。
银行盈利的窘境和中国政府的期望，凸显了银行正在面临的最大问题。货币宽松并未传导到信用宽松，原因是在过去几年中中国银行业并没有去杠杆，而是继续承受着风险扩张。所以在过去两三年，银行的盈利情况都非常好，但是资产质量担忧也随之而来，银行股估值这两年并没有随着盈利增速上涨，主要就是因为市场已经预期到了资产质量问题，从而将估值体系早早切换到市净率，并对股价形成了压制。
从基于资产质量担忧边际改善的估值修复到基于信贷扩张的切换，这可能需要一个相当漫长的时间。银行利润的增速回升，或要通过净息差的企稳回升来推动，又或者要通过贷款规模的增长来推动，而制约这两个因素的环境还未改变，银行业务结构短期内也无法大幅度优化。
总体而言，以盈利置换资产质量是现在中国银行业的主旋律，市场已经对资产质量边际改善预期做出了反应，银行股市净率普遍回到了1.2-1.5倍，要进一步提升估值水平，需要等待的是资产质量改善的加速，以及信贷管制周期进入扩张阶段。
（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。)
