2020-10-04 08:14:39
A股347家医药生物(申万I级)和港股155家医疗保健(恒生行业分类I级)上市公司中，总计有13家A+H上市公司：新华制药(9.310 -0.01 -0.11%)/山东新华制药股份、白云山(30.190 0.04 0.13%)、复旦张江(22.710 -0.10 -0.44%)、上海医药(20.310 -0.19 -0.93%)、复星医药(49.110 -0.98 -1.96%)、丽珠集团(49.210 0.91 1.88%)/丽珠医药、昊海生科(115.300 0.50 0.44%)/昊海生物科技、药明康德(101.500 0.90 0.89%)、君实生物(85.010 -0.14 -0.16%)、康希诺(345.000 15.55 4.72%)/康希诺生物-B、康龙化成(104.000 2.71 2.68%)、海普瑞(22.700 0.03 0.13%)和泰格医药(102.950 0.05 0.05%)。
为何13家医药企业陆续亮相A+H股？A+H股双重上市有何吸引力，又有何异同，让我们一探究竟！
图表1：医药行业13家A+H上市公司来源：同花顺(159.870 -2.18 -1.35%)，中康产业资本研究中心
A+H股发展历史沿革
纵观A+H股发展历史，主要得益于国内政策推动，A+H股的发展可以分为四个阶段。
第一阶段：自1993年青岛啤酒(75.110 3.03 4.20%)开创海外融资渠道开始至2000年亚洲金融危机后的复苏为A+H双重上市的探索阶段。期初，国家批准国有企业境外上市后，积极推进其在国内股市融资。后因公司业绩金融危机等事件影响，中国证监会颁布政策限制H股公司回归A股，A+H双重上市发展受限。
第二阶段：2000-2005年复苏阶段，股权分置改革启动，中国证监会放开“一企一股”政策，重新认可境外上市公司在国内市场的融资行为，A+H双重上市开始复苏。
第三阶段：2006-2008年深入发展阶段，证监会正式实施发行管理办法，进一步扩大资本市场的开放程度，与此同时国资委也鼓励大型国有企业回归内地股票市场。
第四阶段：2009年金融危机之后至今全面发展。金融危机后时代，H股上市股市回归又成为热点。随着A股市场发展越来越成熟，与H股股价差逐渐缩小，也越来越多的内地A股企业到H股上市融资。A+H双重上市顺序从起初的“先H后A”为主流，到“先A后H”以及同时上市多种模式兴起，促使更多企业选择A+H股双重上市融资，进一步促进两个市场融合发展。
随着我国证券市场全面深入发展，国内及境外结合融资形式更加自由，我国医药行业市场也蓬勃发展，自新华制药1997年成为第一家医药企业A+H股双重上市，至今已有13家医药企业A+H上市。为何选择A+H股上市？
新华制药、复旦张江、白云山和上海医药借政策的东风，较早期便实现A+H股双重上市。据统计，另9家A+H双重上市的企业均有境外收入。其中3家CRO龙头企业——药明康德、康龙化成和泰格医药境外收入占比极高。CRO业务通常伴随着新药研发发展，国外新药研发起步早发展快，因此CRO企业必然走向国际化道路。三家CRO龙头选择A+H股双重上市，一方面是由于港股市场融资方便境外资金周转，另一方面也有助于境外业务发展以及国际化战略推进。值得注意的是，君实生物和康希诺为“H+科创板”企业，两家企业均为未盈利生物科技公司。公司未实现盈利的同时研发投入大，2020上半年君实生物研发费用7.1亿元，康希诺1.1亿元，并且康希诺预计未来三年要投入9-12亿元研发费用。二者A+H股双重上市，一定程度上缓解了大幅研发投入及未盈利带来的资金压力，有助于企业可持续发展及为产品商业化作准备。
图表2：13家A+H上市公司2019年营收构成(按地区)来源：同花顺，中康产业资本研究中心
A股、H股——同一企业，不同股价
图表3：13家A+H上市公司股价情况对比来源：同花顺，中康产业资本研究中心(数据截至2020年9月30日，股价为当日收盘价)
13家A+H股上市公司中，同一家公司在不同上市主体的股价均有所差异。
其中，药明康德、泰格医药和康龙化成在两个上市主体的股价差异最小！三家公司所处CRO行业前景明朗，且三者为国内CRO领头企业，历年营收和利润增速高，业绩表现稳健。A股和H股投资者对于经营成熟盈利稳定的一线蓝筹股，有较高的认可度，都愿意给与较高的估值。
差异比较大的是君实生物和康希诺这类未盈利生物科技公司，同一公司在两个市场的股价差异超50%。相比之下，A股泡沫较多，投资者比较看重概念，对于这类未盈利公司愿意给与高估值溢价，并且对未来盈利有较高预期。而H股投资者则更注重经营稳健和盈利确定，对于需要长期大量研发投入的生物科技公司，需要面对的是创新药研发失败的风险以及市场日益激烈的竞争，因为H股投资者对待此类公司更为慎重。
图表4：2013-2020H1营业总收入同比增长率(%)情况对比来源：同花顺，中康产业资本研究中心
图表5：2013-2020H1净利润同比增长率(%)情况对比来源：同花顺，中康产业资本研究中心
小结
总的来说，港股市场起步早，发展成熟，更为稳定，内地企业赴港上市解决融资需求，同时有助于境外业务发展及提升境外品牌影响力，而A股市场估值高并且日趋成熟，A+H股双重上市进一步缓解企业资金压力，尤其是未盈利医药科技公司。但A+H股在两个上市主体的股价仍有差异，H股投资者偏好业绩稳定盈利确定的公司，A股则对于成长性公司更为关注。随着A股市场持续发展日趋成熟以及两个市场的融合，未来二者对于同一上市主体的价值的判断也更为接近。除了已实现A+H股双重上市的13家企业，已登录港股的复宏汉霖科创板上市工作正在推进中，并且随着港股生物医药公司纳入互联互通机制工作的推进，预计未来医药行业还会有更多的A+H股！
