2021-12-17 11:21:41
无疑，今年的恒生指数在全球主要市场的排名是垫底的。回顾2021年的投资，对于立足香港市场的投资者都是艰难的一年。
但从港股的历史PB估值水平上，港股的估值目前处在均值之下，最近十年的32%分位，港股创了新低，但是估值没有创新低，这源于恒生指数的调整。
市场预期2022年恒生指数收入增速13%，利润增速9%，对比2021年恒生指数利润增速仅为4%，有明显的改善。
修复主线：以互联网为代表的修复行情
游戏行业：供给决定需求，格局相对稳定，技术进步有望带动体验提升
游戏行业是长坡厚雪的赛道，市场空间由优质供给驱动。游戏行业由供给创造需求的特性，优质产品或新兴品类的出现、平台端的突破，都有可能驱动行业产生爆发式的增长。我们判断，游戏引擎、设备性能、厂商研发实力的提升，有望带动产品体验的不断提升，刺激游戏市场进入下一个爆发期。据SensorTower，高品质手游《原神》成为全球最快达成10亿美元流水的手游，证实了该路线的可行性。目前，腾讯、网易等头部厂商都在加大人才和技术的投入，在研产品大多具有大IP、高品质的特点，或将在产品上线后迎来业绩爆发。
2021年上半年市场规模超1500亿元，竞争格局相对稳固。根据伽马数据，2021年上半年，国内游戏市场规模达1505亿元，同比增长8%；其中手游市场1148亿元，同比增长10%；国产自研游戏出海收入85亿美元，同比增长12%。市场份额方面：据七麦数据，2021年上半年最盈利手游Top100中，腾讯和网易分别占据27款和16款；从收入口径，2021年上半年，腾讯和网易分别占据50%和14%的市场份额，腾讯和网易的行业领先地位依旧明显。互联网广告：刚需性行业，算法基础上新一轮赛点在内容
互联网广告是刚需，短期经济下行压力下增速放缓。2020年中国互联网广告收入4972亿元，同比增长13.9%。一方面，广告行业整体依附于实体经济，受宏观经济周期波动的影响，近年来中国广告行业经营额占GDP比重维持在0.88%左右。经济新常态下，广告收入增速整体下行符合经济规律。另一方面，互联网技术不断迭代发展持续吸引广告主投放，互联网广告逐步成为广告主投放首选，其在整体广告收入占比2016年为35.5%，2020年达52.8%。互联网广告技术发展继续驱动行业拓展，法规出台规范行业生态。广告技术的提升使得互联网广告平台可以实时获取客户洞察，提供更精准的营销，完成更好的转化目标，从而提升广告单价。与此同时，转化效果的提升也将吸引更多的新锐广告主与小微广告主，提升广告数量。目前，数据应用趋严以及隐私保护成为全球趋势。2021年以来，《中华人民共和国数据安全法》与《个人信息保护法》出台，用户个人信息和数据资产作为一种新型的、独立的保护对象已经获得立法上的认可，数字化营销步入行业监管深水区。
合规、好内容是未来互联网行业的主题。一方面，数据安全的保护使得平台需在已有数据资产上深度挖掘，只有更好理解用户，推荐出用户感兴趣的产品才能得到更高转化；另一方面，当算法提升到一定层次，深挖流量价值成为关键。算法与内容的融合将承载更深层次的信息传达，与用户产生更强共鸣，完成广告的持续推送与转化。基于此分析，我们认为互联网广告行业拥有更多数据资产的头部平台拥有优势；算法后的新一轮赛点在内容，拥有好内容的垂类平台同样拥有机会。
社区团购：互联网巨头竞争进入半决赛
2021年下半年行业洗牌，竞争进入半决赛。2020年以来，疫情为社区团购带来了用户，也同样带来了巨头。2021年下半年，多家公司业务收缩，滴滴的橙心优选、京东的京喜拼拼、阿里系的十荟团地区业务裁减。目前，美团的美团优选、拼多多的多多买菜居第一梯队。阿里巴巴进入局稍晚，3月成立MMC社区团购事业群，9月整合旗下“盒马集市”与“淘宝买菜”为“淘菜菜”，力争行业前三。率先摸索出社区团购商业模式的兴盛优选(腾讯、京东系)仍在在长沙等部分地区保持优势。在市场容量方面，根据各家在2021年初定下的目标以及各家目前发展情况，2021年GMV可达3000-5000亿元，预计2023年GMV达1.5万亿元。兴盛优选在部分成熟地区实现盈利让市场对社区团购盈利能力持乐观态度。参照兴盛优选盈利地区逻辑，其商品毛利15%-20%(行业约5%-10%)，仓配等履约占比GMV约3%-6%(行业平均10%)，团长佣金为GMV的10%(行业平均10%)，其他费率(管理、营销、税收等)取行业平均6%，利率目前区间为-7%—1%。展望未来，当行业格局稳定后，团长佣金等补贴将下降。社区团购平台通过精耕细作继续挖掘供应链优势，稳态利率有望在3%以下的正数区间。
短视频：拥有庞大用户基数与时长的高景气赛道
用户数增长放缓，时长依旧高景气。从趋势上来看，短视频MAU及DAU增长已经开始放缓。截止2021Q2，行业MAU约9.05亿。时长上，根据极光数据，2021Q2短视频行业用户时长占比继续提升，达29.8%，全行业中保持排名第一，与去年同期相比提升6.2%。用户人均日时长达90.7小时，同比增量为10.2分钟。目前市场上主要玩家为抖音、快手和微信视频号，“北快南抖”差距拉开，视频号是最大变量。公司公开数据显示，2020年K3战役后，快手DAU达3亿左右；抖音目前DAU突破6亿。微信视频号主要依靠好友点赞的私域为流量入口，用户增长迅猛，但人均时长还有待提高。根据视灯数据，视频号2020年开始启动，2020年底DAU达2.8亿，人均日时长为18分钟。2021Q2，DAU达3亿。我们认为，短视频两大巨头抖音与快手的策略出现了分化，快手仍在“破圈”，抖音开始挖掘存量价值。当流量增长放缓后，短视频需要强运营：1)轻度的干预无法得到内容质量的保障，低俗内容在算法循环下成为深潭；2)用户与时长的增长需要源源不断好内容的刺激，审美疲劳下，创新依赖内容运营。前期，快手的普惠价值使得其用户在私域中循环，时长向直播倾斜，用户量增长相对抖音乏力。根据管理层指引，未来快手DAU有望达到4亿。
外卖：双向拓展下，市场高增长，稳定格局下运营效率提升仍是方向
市场规模仍高增长，拓展空间广阔。2020年在线外卖市场规模6646.2亿元，用户数达4.56亿人。
1)用户：下沉市场空间仍大，外卖理念逐步被中老年人群接受。2019年，餐饮外卖在三四线城市居民渗透率仅为15%，而一二线城市渗透率达40%。60-70后用户激增，根据阿里本地生活大数据，一线城市70后用户月订单数首次超过5单，成为高粘性用户。
2)品类：消费场景继续拓展，外卖呈品质化。用户量增长带动多样消费需求，如鲜花绿植、全球美食等的非正餐、非餐类外卖上升。与此同时，部分品牌入驻，高品质餐饮愈加受到消费者喜爱，高单价外卖单数提升。SaaS行业：市场空间潜力巨大，商业模式优质
SaaS行业市场空间潜力巨大，信息化和云化双轮驱动。随着需求侧国内企业对信息技术投入加大，供给侧SaaS产品持续迭代逐渐获得更多客户认可，国内SaaS市场维持高速发展。据艾瑞咨询，2020年中国企业级SaaS市场规模达538亿元，未来三年还将维持34%的增速。我们分析，中国SaaS行业的驱动力分为两方面：1)企业信息化投入的提升：据艾瑞咨询，2019年中国企业IT支出占全球比重仅5.5%，大幅低于其16.4%的GDP占比，企业信息化需求尚有较大潜力未释放。2)SaaS在信息化环节的渗透率提升：中国的SaaS市场发展仍处于较为初级阶段，据Gartner，中国的SaaS占整体IT支出逐年提升，但2020年占比仅为1.3%，低于美国的5.4%，仍有较大的发展空间。
SaaS赛道商业模式优质，粘性是核心。一方面，SaaS产品将传统软件的一次性买断制转变为年费订阅，可持续产生收入；另一方面，SaaS一般与业务深度绑定，用户转换成本高，因此具有较高的粘性。从一级市场来看，SaaS赛道投融资热情持续高涨，据IT桔子，2021年前8个月投融资事件就达到217起。我们判断，粘性是衡量SaaS投资价值的核心指标，高壁垒、高粘性的SaaS企业具有更高的投资价值。在过去，互联网行业处于野蛮生长期，诸多方面的监管存在空白，高速增长掩盖了很多问题。我国互联网经济的迅速发展，在满足消费者需求等方面做出了积极贡献。但与此同时，市场垄断、无序扩张、野蛮生长的问题也日益凸显，在个别平台出现了平台限制竞争、价格歧视、定向广告滥用个人隐私、劳工权益未得到充分保障等一系列问题。
正是由于监管的规范化、政策的完善，有利于互联网行业长期的健康发展。我们必须明确，缺失规范的环境只会导致企业陷入恶性竞争，长期来看不利于行业的健康发展。监管的加强恰恰证明了政府整治和发展互联网行业的决心。互联网巨头已建立各自的核心竞争力，适应新型治理体系的企业将能更长远地创造经济效益与社会效益。
同时，我们也认为，互联网业凭借其货币资本(风投VC的积极参与，一二级闭环的机制)、制度资本(充分尊重创新，全员股权)、人力资本、用户规模的综合优势，在千军万马中胜出的这些公司，其核心竞争力不是单维的，它们的护城河还将长期存在。
教育行业：中的高教/职业教育公司，估值有较明显的吸引力
在教育双减政策的影响下，K12教育今年大幅下跌，较大程度上影响了市场对教育整个行业的担忧。但我们认为，高等教育与职业教育未来是有机会估值修复的：1、它们不再K12教育的调控范围内；2、符合国家的政策方向；3、帮助学生在学习与就业上获得一技之长。目前，部分公司2022年的PE估值仅为6-15倍PE之间，有明显的估值修复潜力。电信运营：股息高，业绩改善明显
三大运营商在2020年底，业绩纷纷取得了明显的改善，今年盈利继续改善明显。当下，运营商的估值水平仅为2022年的6-7倍PE，同时中国电信提及未来加大分红比例，折合股息率接近10%，因此从安全度上看，是非常有吸引力的。
未来，电信运营商的看点可能会有：
1、业绩继续稳健增长，打消投资人“因为回归A股”而业绩景气度不可持续的顾虑；
2、云业务的快速增长，拉动整体业务的快速增长；
3、在移动支付/央行数字货币推广起到越来越重要的作用；
4、在物联网方向的布局。消费：明年将伴随经济的复苏不断回暖
我们看好2022年的消费股。长期来看，内循环是驱动中国GDP长期发展的最重要一环。短期看，消费股存在着几个压力：
1、疫情的压力。前文已经讨论过，我们认为2022年疫情大概率还将持续；
2、业绩的压力。我们多次在月度策略报告中回顾，消费股2021年的EPS增速是逐季下调的，盈利增速在2022年将呈现前低后高的局面；
3、估值的压力。以部分消费股的估值水平看，2022年的PE为25倍左右，已经具备了不错的配置价值，但期待大涨的可能性不高。
另一方面，消费是在经济周期收缩时期的较好的防御资产，因此我们认为消费股将在明年逐渐呈现出越来越优的投资机会。成长主线：新能源、智能化是长期成长方向
新能车与智能化的成长机会
对标智能手机，新能源车市处于放量起步期。受益于特斯拉催化、电动车型推陈出新、新能源补贴及碳中和政策的指引，新能源车市销量高增，其中全球2013-2020年新能源乘用车销量复合增速为47%，国内2021年1-9月新能源车销量增速为218%。
“如何用越低的能量传递越多的数据”是一个永恒的议题，当前的汽车行业围绕能源流和数据流两大核心方向进行演进，能源流和数据流的支持之下，体现在车端即从传统机械燃油车向电动智能车进行转变。数据流从获取、储存、输送、计算再应用到车端实现智能驾驶、应用到人端通过视听触等五感进行交互。
1)数据的获取：传感器是数据获取之源，自动驾驶领域传感器主要分为摄像头、超声波雷达、毫米波雷达、激光雷达、红外线传感器五种。其中，摄像头国产化难度较大，超声波门槛较低，关注激光雷达、毫米波雷达国产化的机会。
2)数据的传输：随着汽车电子电气架构朝集中式发展，车内网络面临着重大变革，对数据传输速率要求提高，传统汽车总线向以车载以太网为骨干网络、域控制器为互联节点的新型总线结构转变。未来L3级汽车将域控制器、以太网、Autosar和激光雷达为标配，以太网是其他三者的基础。关注高速连接器、存储芯片领域的投资机会。
3)数据的处理：单一CPU已无法满足智能汽车算力要求，集合GPU、FPGA、ASIC等通用/专用芯片异构融合的系统级芯片(SoC)成为主流。推荐关注域控制器领域。
4)数据的应用：从应用到人端：五感交互层面，推荐关注天幕玻璃、HUD；应用到车端：线控制动系统、车灯、空气悬架领域。绿电的长期成长机遇
各能源集团分别规划了十四五的新增目标，对应到上市公司来看，大约是2020年末装机量的3-5倍。这相当于2022-2025四年的时间里，夯实了上市公司成长的确定性。同时，碳中和符合政府的长期双碳发展方向，因此我们认为该行业即具备了成长性，又兼具稳定性。投资建议
1、我们看好互联网公司的估值修复。由于互联网反垄断与教育行业的双减政策，使得ADR的风险偏好在2021年明显下行，而目前看来，在游戏领域、广告领域、短视频领域、外卖领域、SaaS领域，当下领导者的核心竞争力犹在，对于这一部分企业，我们认为将会伴随反垄断后新的格局逐渐稳定，可期待估值修复行情。电商领域的竞争格局在变恶化，曾经的阿里/京东双寡头，目前发展为阿里/京东/拼多多/抖音/快手五家争夺，这影响了企业的收入增速与稳态利润率的认同度。尽管如此，我们依然认为目前这种格局上的恶化已经充分体现在股价中了。面向元宇宙/无人驾驶/去中心化/NFT/De-fi的新智能时代已经启航，因此一方面在估值修复的同时，也应该关注企业的创新驱动力，历史证明，未来只属于那些勇于创新，技术引领，造福社会的企业；而不是凭借资本、用户的垄断优势固步自封的企业。推荐腾讯控股、美团、网易、京东集团、阿里巴巴、快手、百度、京东健康、阿里健康。
2、我们看好SaaS行业。SaaS行业是云应用的代名词，未来承载了人工智能与软件云化的期许。我们相信，随着行业的不断发展，未来也会有越来越多的人工智能公司登陆港股市场。某种意义上讲，它们既代表了行业信息化的B2B部分，也代表了元宇宙的B2C部分，这从美国unity，roblox的兴起可窥豹一斑；推荐金蝶国际、金山软件。
3、高教领域的估值修复。高教/职业教育领域一方面符合国家宏观发展政策，另一方面受教育也是人类社会的刚需，且它们的经营性现金流稳定；推荐希望教育、中教控股、宇华教育。
4、电信运营的稳健性。电信运营商业绩在2020年已经发生转折，随着业绩继续稳健增长，将会逐步打消投资人对业绩持续性的担忧；伴随着它们云业务的快速增长，以及在移动支付/央行数字货币推广起到越来越重要的作用，同时在物联网方向的不断布局，这些要素都可能成为估值提升的基础。推荐中国电信、中国移动。
5、消费行业估计明年继续逐渐复苏，当下的估值已经进入到合理区间，推荐申洲国际、安踏体育、李宁、波士登、JS环球生活、九毛九。
6、汽车电动化景气度依旧，智能化在2022年步入元年，推荐吉利汽车。
7、绿电行业在中长期依然是兼具稳定性与成长性。推荐华润电力、龙源电力、中广核新能源。
