元宇宙万亿美元市场空间可期 自下而上捕捉产业链头部机遇

   作为未来数字经济下的新型虚实相融社会形态，元宇宙将通过全场景覆盖及产业链协同，有望成为继 iPhone的第二个整合式创新。当前元宇宙在产业探索期，技术点状发展，尚需经历“内容→基建→消费爆发及虚实互通”10-15 年的演进，最终实现生态开放、经济自洽。元宇宙万亿美元市场空间可期，建议自下而上捕捉产业链头部机遇。短期游戏、社交场景发展易实现阶段性突破，是初期投资方向；中长期关注数字化进程中算法、AI、交互、GPU、数字孪生等核心技术领域机会。

   数字经济下的新型虚实相融社会形态。我们认为，元宇宙是人以数字身份参与和生活的新型虚实相融的世界，是现实生活的延伸与补充。在互联网流量及时长见顶后，元宇宙有望承接移动互联网，突破两者容量上限，成为第二个 2C(消费元宇宙)和 2B(产业元宇宙)的整合式创新。

   雏形探索，道阻且长、但行则将至。围绕元宇宙的核心技术(AI， 交互沉浸、区块链)已在点状发展中，但尚未成线。当前元宇宙仍在探索期， 3-5 年后随着子行业单点突破、内容发展、技术整合，有望进入底层基础架构大发展(5-10 年)，后续迎来内容消费全面爆发乃至虚实互通生态。元宇宙的终极形态，将是向无限接近现实的经济和文明演变，生态开放、经济自洽。

   游戏+社交先行，交互+底层技术为长期配置。看好元宇宙万亿美元市场空间，建议自下而上捕捉产业链头部机遇。短期游戏、社交场景发展易实现阶段性突破，是初期投资方向；中长期关注核心技术高壁垒标的。游戏：作为元宇宙场景雏形，兼具身份、社交、沉浸感、自主创造、经济系统特征，将通过多路径推动元宇宙早期形态构建 (PGC/UGC→AIGC)；架构、内容和引擎是核心抓手，云游戏承接中期过渡。社交：虚实二维新型社交方式是远期形态，衍生虚拟社区、数字人创新元素。海量用户是前提，故而元宇宙社交机会集中在头部平台(拥有数据、信用天然优势)。看好 Meta 及字节“硬件入口+内容生态”并行模式。仿真交互：VR/AR 将成为进入元宇宙重要接口，科技龙头加速布局，出货量达到 1000 万奇点，产业化放量正当时，极致性价比+内容生态丰满为制胜关键。VR/AR 带动下光学和显示等核心零部件将迎来快速增长。通讯设备：作为元宇宙发动机，仍需 5G 推进乃至 6G 部署。区块链：支撑元宇宙经济体系的底层协议，已开启 NFT 应用阶段，2021 年 NFT 市场规模约 167 亿美元(+484% YoY)，空间可期。国内 NFT 尚在试水，侧重收藏属性 (二次交易受限)， 长期健康的规模化应用仍需监管定调和技术沉淀。

   投资主题：1) 优选内容场景直接受益者：拥有多元化内容生态及数字经济体系的头部平台，包括 Meta、Roblox、腾讯、字节跳动、网易；2) 中长期关注数字化进程中在算法、AI、交互等领域有高壁垒技术优势的标的，如：英伟达。

   风险：数字货币币值波动及监管风险、伦理风险、技术不及预期等。

   游戏方向受益标的：

   在元宇宙游戏布局层面，建议重点推荐拥有多元化游戏内容生态及数字经济体系的头部平台，包括腾讯、网易、哔哩、Roblox， 可同时关注近期推出/投资元宇宙游戏的内容研发商，如 A 股的完美世界、三七互娱、宝通科技、世纪华通、中青宝等。我们看好腾讯在元宇宙的全产业链布局，受益于：1)链接社交、娱乐、消费全场景的应用矩阵；2)海量数字资产优势；3)多环节关键投资，包括 AR 开发、图形引擎(EPIC)、金融科技、云计算等。社交方向受益标的：

   考虑高效打通社交关系的关键是用户基数，元宇宙社交方向机会将集中在头部平台，建议重点关注拥有海量用户关系链、社交产品具备高壁垒的标的，包括 Meta， Snap， 字节跳动，腾讯，哔哩哔哩。我们看好字节在元宇宙的社交基因、内容生产潜力和 AI 算法优势。我们认为，字节是当前头部平台中增长引擎最为清晰 (电商+海外)、具备高天花板、强竞争力的稀缺平台，在宏观、监管风险中仍展现出高防御性。虽然在元宇宙领域理性低调布局(充分考虑政策定调)，但天然优势凸显，憧憬 VR+游戏投资长期协同效应释放。AR/VR硬件链受益标的

   我们建议重点关注产业龙头，比如全球 VR 组装龙头歌尔股份(002241 CH)，CIS 龙头韦尔股份(603501 CH)，以及光学器件领先企业舜宇光学(2382 HK)。歌尔股份(002241 CH)从 2012 年开始布局 AR/VR 产业，目前占据全球中高端 VR 头显设备70%的市场份额。出货量排名第一、第四的 Oculus 以及 Pico 均由歌尔代工。舜宇光学(2382 HK)主营光学零件业务，其中包括 VR 类镜头与镜片产品。韦尔股份(603501 CH)主营图像显示器(CIS)。公司也是 Oculus 的供应商之一，并与很多主流厂商都有合作。给予我们对未来几年 AR/VR 设备的出货量将以年化复合增长率为 86%的速度增长，我们相信未来在其他厂商的出货量得到提升之后，韦尔股份来自 AR/VR 市场的收入也将会有显著提升。除了行业出货量的增长，我们认为公司还将受益于单机摄像头数目的提升。目前目前 Oculus Quest 2 有 4 个摄像头， Oculus Rift S 有 5 个摄像头。Acer 等品牌的低价位头显也有 2 个摄像头。我们预计未来单台摄像头的数量仍有很大的提升空间。海外元宇宙区块链布局及应用受益标的：

   考虑目前元宇宙区块链布局及应用集中在海外，我们认为相关受益标的存在地域性。应用层面，建议关注两类方向：1) NFT 头部应用平台：包括 Decentraland(基于以太坊区块链的虚拟世界、以虚拟土地数字资产化为代表)，Sandbox(区块链游戏)，Cryptovoxels(艺术品、品牌展出)； 2)NFT 主流交易平台：包括 OpenSea，Rarible，SuperRare。技术层面，可关注在分布式账本、存储、共识机制长期积累的亚马逊、华为、阿里巴巴、腾讯、百度，及垂类标的广电运通、东港股份、信安世纪等。此外，IP 储备公司未来或直接受益，包括阅文、腾讯音乐、网易云音乐、掌阅科技。