2025-05-19 12:39:30
中金发布研报称，考虑到敏华控股（01999）内销市场需求承压，外销受关税扰动，该行下调FY2026净利润21%至21.28亿港元，引入FY2027净利润预测22.55亿港币，当前股价对应FY2026/FY20278/7倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑估值切换和盈利预测调整，下调目标价7%至6.5港币，对应FY2026/FY202712/11倍P/E，较当前股价有53%上行空间。
中金主要观点如下：
FY25业绩低于该行预期
FY25实现营业收入169.03亿港币，同比-8.2%，净利润20.63亿港币，同比-10.4%，扣非净利润23.47亿港币，同比+1.3%，业绩低于该行预期，主因公司减值计提影响。公司计划派息每股27港仙，派息率达50.8%。
内销售市场承压下滑，欧洲市场保持亮眼增速
1）内销：受市场疲软和市场竞争加剧影响，FY25内销收入99.27亿港币，同比-17.2%，FY25剔除铁架实现收入89.92亿港币，同比-16.5%，其中沙发收入65.84亿港币，同比-15.4%，其中销量/ASP同比分别-10.6%/-5.4%；床垫收入24.08亿港币，同比-19.4%；2）外销：FY2025
北美市场收入44.20亿港币，同比+3.2%；市场拓展和客户稳定影响下，欧洲及其他海外市场收入14.69亿港币，同比+22.9%，HG收入7.77亿港币，同比+15.3%。该行预计关税扰动下，公司凭借优质供应链和客户，有望保持稳健增长趋势。
降本增效效果较好，毛利率持续提升
经营效率提升和原材料成本稳定影响下，公司FY2025毛利率为40.5%，同比+1.1ppt，其中北美市场毛利率同比+4.4ppt。销售费用率18%，同比+0.19ppt，管理费用率4.44%，同比-0.75ppt，财务费用率0.87%，同比-0.21ppt，受减值计提影响，净利率12.20%，同比-0.3ppt。该行预计随着公司原材料稳定和降本增效推进，公司盈利水平有望保持较为合理水平。
线下门店持续优化，后续有望加快线上渠道布局
1）线下：受门店优化调整影响，FY2025公司门店净增131家至7367家，受门店优化战略影响，下半财年较上半财年净减149家门店，FY2025线下门店收入同比-16.6%至67.99亿港币，该行认为随着后续公司加快系列品牌门店布局完善，门店或将保持拓张趋势。
风险提示：原材料价格大幅度波动，地产景气度下行超预期，海外贸易风险。
