2019-12-27 09:36:23
科创板“年少有为”
2019年，金融供给侧改革掀起波澜，科创板从“0”到“1”，广发策略团队与科创板“相伴相生，共同成长”：前瞻、预热、映射、发行专题5篇，制度、首日快评2篇，并打造“广发科创板一周全景”市场独家周度跟踪系列产品（迄今已19篇），深化另类策略研究体系。2020年，我们与科创板继续前行，本期从十大盘点和十大展望两个维度再次对科创板进行全面性梳理，以挖掘明年一级发行、二级交易、A股映射投资机会。主要围绕以下三个核心问题铺开：
Q1：如何评估2019年科创板？1）金融供给侧改革“发令枪”（三大衍生影响：成长股投资、注册制复刻、券商头部化）。2）全景回溯：发行常态化（高效、保质、估值合理）；行业自主可控；公司成长性高；慢降温延续，收益率大分化；估值与创业板收敛趋近；机构化、多样性存疑。
Q2：2020年科创板有何期待？1）IPO进度：全年预计上市160-180家，融资额1200-1300亿。2）机制突破：指数Q1推出&入摩；战配放宽；并购预期谨慎；分拆机会；退市无忧。3）二级行情推演：“慢回归”延续（估值企稳可能性不高）；分化明显（科创板50指数向上概率大；破发率控制在30%左右）。4）一级打新：性价比犹存（中性预计2亿A类产品打新收益率4.83%）、理性化。
Q3：当前时点，科创板怎么投？1）一级打新：质地分歧决定主被动报价；寻觅首日溢价率规律。2）二级投资：四大关键时点（指数&入摩&创业板注册制&半/1年期减持）；行业优配景气度可持续（国产替代）；个股优配高战配，新三板/A+H股相对低收益。3）A股映射：流动性“联动”大于“分流”；估值均衡（核心科创产业&创50与科创50）；分拆&创投主题投资。
科创板“鲶鱼效应”进行时
3个月顶层设计落地、8个多月开市，19年科创板超预期推出打响金融供给侧改革“发令枪”：对内：1）直融（股权融资）比例抬升，撬动全社会“宽信用”；2）全面注册制试验田，助力完善多层次市场布局（创业板竞合、新三板转板、PE/VC退出），填补负盈利、红筹企业上市制度空缺。对外：在外贸摩擦不确定性下，加速国产替代、吸引中概股回归，剑指中国制造2025。
“顶层提出制度落地受理审核开市慢降温细则出台”科创板仍在续写A股的另类尝试——
投资逻辑之一：重塑科技股估值体系。映射拉抬A股电子、医药生物行业（科创属性凸出、当前数量占比合计41%）估值；机构持仓向科技股倾斜，Q3公募加仓最多行业电子/医药生物，加仓幅度4.24%/1.89%。政策、资金、市场叠加助力下，核心科技股景气度有望进一步提升。
投资逻辑之二：成长股大分化，概念炒作泯灭。科创板带来的注册制预期降低次新股稀缺性、ST股“壳价值”；科创板定位使得成长的可持续性考量权重上行，今年以来，成长股投资收益率与盈利增速预期的相关性开始显著提高，纯概念炒作超额收益羸弱。
科创板是我国“渐进式”注册制改革的过渡环节，时间线上，全面注册制授权二次延长期限将于2020年2月底到期，预计H2创业板注册制落地正式实施。
注册制对A股影响：1）改革提振中长期风偏，资本市场结构与产业转型匹配度提升；2）上市/退市效率双提升，稀缺个股精选时代开启，分化加速A股机构化进程，波动率降低，“慢牛”筑成。以中国台湾“过渡式”注册制为例，10年期台湾加权指数“慢牛”上涨16.12%。
科创板重塑券商核心竞争力，梯队格局确立：1）资本规模：券商跟投制度考验资本金实力；2）研究定价：市场化定价机制下，投价报告参考区间成为科创板最核心的“定价锚”，对券商价值发现能力提出更高要求；3）资源整合：注册制之下投行从传统通道业务向综合金融服务转型，比如绿鞋机制将投行职能从传统“卖方承销”转变为“综合发行服务”，考验投行与研究、销售等部门的业务联动与资源整合能力。
明年科创板试点衍生的并购、定增、分拆上市、战配、融券等均为券商业务链条迎来重构。
2.1 盘点1：发行节奏常态化，融资功能凸显
截至12月20日，科创板共189家企业申报，107家过会（74家注册生效（67家已上市），提交注册25家，注册失败3家），23家终止申报，7家中止。1）从发行节奏看，7月首批集中上市后8-9月进入中报补材料期，10月底-11月初明显加速（一是达到“6个月+20日”时间上限；二是50指数诉求），步入常态化（预计明年每月上市15家左右）；2）从受理节奏看，7月后步入常态化（每月平均新增受理8家左右）。
截至12月20日，科创板已上市公司共首发募资813.80亿元，整体超募率25%，平均超募率43%；平均募资额12亿元（大于创业板平均5亿元），但12月以来有下降趋势（平均约6亿元）。
注册制优越性在于审核速度高效：截至12月20日，剔除首批，科创板企业从受理到过会周期在70-231天不等（平均约159天），从过会到注册生效平均约40天，从注册生效到上市约30天。
注册制准入门槛较低、审核速度较快并不意味着低质，信披是核心。截至12月20日，科创板审核（包括注册）终止率13.76%。审核“终止”探秘：1）46%终止行业集中在信息技术领域，互联网与云计算、大数据服务占比较高（科技属性较难判断）；2）43%终止公司有新三板背景；3）终止原因归纳为科创属性/业务模式（如泰坦科技、博拉网络）、关联交易（如国科环宇）、技术先进性、持续盈利能力、募集资金用途等。
科创板上市战略新兴行业主要集中在新一代信息技术、生物、新材料、高端装备制造4大领域，其中新一代信息技术占比最高（数量占比43%、市值占比64%），细分领域电子核心产业占比最高（市值占比31%），符合我国外贸摩擦后自主可控重点发展倾向。
科创板服务地区以长三角为主（受理数量占比38%、拟募资金额占比42%），是长三角一体化战略重要组成部分，未来创业板注册制可能重点对接粤港澳大湾区战略。（数据截至12月20日）
科创板市场化发行打破23倍PE红线，首发PE（摊薄）首批为53.40X，截至12月20日，首发PE（摊薄）平均为59.73X，中位数48.67X，相对行业PE溢价率中位数约32%，估值相对“合理”：1）初期发行估值很大程度取决于主承销商投价报告区间（“67”分位上下），偏离度可控；2）23倍时期，全A开板平均相对发行溢价率约300%，即开板平均PE能达到约93X；3）创业板首批首发PE平均56.60X，前4个月平均70.03X，均高于科创板同期，且信披时代科创板质地相对更优，科创属性估值溢价理应更高。
截至12月20日，科创板总市值8508.77亿元（自由流通市值仅1200.56亿元），平均市值127亿元（与中小板相近，介于创业板和主板之间），中小盘成长型股票为主（66%市值100亿元以下）。
科创板自由流通股本均值0.49亿股，小于创业板值（2.76亿股），且约80%公司小于0.5亿股；自由流通股占总股本比例均值约18%，比存量板块正常45%左右要低很多。低自由流通量彰显科创属性（PE/VC、核心员工等限售股占比大），但也可能成为科创板大面积纳入MSCI的阻碍（自由流通市值>6.7亿美元门槛）。
科创板开市涨幅超预期（首批首日平均涨幅139.55%），第11个交易日涨到位，相比创业板同期回归提前（主逻辑是交易机制放宽），但降温速度平稳趋缓（主逻辑是融券机制发挥功效，科创板融券券源主要在战配转融通，而战配初期限制比例，故融券余额基本稳定在21-21亿元平均线附近）。此外波动率低于预期：科创板指日涨跌幅区间均在10%以内，且约80%振幅在5%以内，且触发±20%涨跌停板概率极低。
流动性相对充裕：科创板日均成交总额由初期200亿以上水平下降至8月底以来80亿水平上下；日均换手率由初期30%以上水平下降至8月底以来11%平均水平线上下。
首日溢价率反映一级市场短期收益（-2.15~400.15%，均值114.24%），12月初唯一1家首日破发，稀缺性溢价下降，首日溢价率梯度降低且分化，目前达到100%概率很低，12月均值约44%。
现价相对发行价溢价率反映一级市场长期收益（剔除12月，-10.87~234.95%，均值73.73%），目前破发率7.46%（破发率一直控制在10%左右，历史破发率为14.93%），超100%溢价率占比达26.79%。
现价相对首日收盘价溢价率反映二级市场收益（剔除12月，-62.34~47.48%，均值-19.97%），正收益占比14.29%。
针对科创板企业特征，我们对其收益率分化规律性进行探讨（按照现价相对发行溢价率，剔除12月数据）：
规律之一：机构持仓中等正相关（r为0.42）。机构持仓不多（10%以上仅3家），但易引导流动性分化。
规律之二：主线赛道、科创属性正向相关。生物/新一代信息技术平均收益率95%/80%，细分领域生物医学工程最高（151%），显著高于其他战兴行业，行业稀缺性溢价当前不成立。
规律之三：大市值中等正相关（r为0.40）。价投时代，龙头溢价率往往更高。
规律之四：基本面因子（如研发投入占比、ROE、净利润增速、营收增速）暂无相关性。反映科创股由于业绩不确定性大，前期更看重估值因素。
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