2020-04-25 20:17:43
炼狱下的1918年股市没有想象的那么糟，说明疫情恐惧导致市场下跌的逻辑不成立。1918年，道琼斯指数整体上涨。在1918年10月-年2月，大流感最致命的第二波来袭，美国多地出现隔离，道指下跌约10%，但难证明是令人绝望的疫情导致了股市下跌，因为1918年大流感和一战时间上重叠。
从政策经济周期角度看，企业盈利是一种货币现象，货币是股市估值的锚
一战期间美国虽遭受了战争和大流感双重灾难打击，但美国货币增速与道指高度一致的走势依旧印证了股市长期是个称重机：称的是企业赚取货币化利润的能力。因此，在1918年第二波致命流感袭击期间，美股出现的下跌，更多的是反映了市场对战争结束后由财政赤字推动的货币扩张过程结束的担忧，而不是疫情给人类带来的绝望。
从需求和供给两个层面，我们对于新冠疫情阴霾笼罩下的股市并不悲观。需求侧：2020Q1货币供给逆势高增，股市市值/M2处于45%的历史分位，略有低估；供给侧：新冠病毒在总人口死亡率方面远低于1918年大流感，但经济冲击高于大流感，除了当前财政政策有待发力外，各国要么因为打的是遭遇战、要么因为傲慢与偏见，结果都不得不在应对病毒的第一阶段采取了大规模人员隔离的经济速冻方式来挽救生命。
更重要的是，现在的科技和经济条件，使得社会有能力从坚壁清野式防疫策略，转向以“大数据精确锁定+饱和式核酸检测”的主动进攻型防疫策略，这将极大降低病毒再次来袭时社会整体隔离的必要性。具有较强集体主义精神的中国，在打赢第一阶段的阻击战后，更有能力在未来的持久战中兼顾好战疫与生产生活。
在肇始于美国的1918年大流感中，美国因流感死掉的人远远超过一战中阵亡的人，全世界有4000万至1亿人因流感丧生。因此，流感对于那个年代而言，并不是一个看似微不足道的蝴蝶振翅，而是笼罩整个世界的死亡阴影，在全世界造成了难以想象的恐慌、混乱与灾难。
当前，新冠肺炎正在全球肆虐，发现大家对新冠病毒高传染性和高致死率出现了严重担忧，这些担忧主要包括：担心病毒会长期存在；担心病毒诱发国际摩擦风险上升；担心印度、非洲、南美等地区遭受严重人口损失；担心隔离造成经济迟迟无法复苏等等。这些担心混合下来，就构成了新冠病毒对于股市的压制逻辑。应该说，投资者对于新冠肺炎的一些担忧是合理的，比如，4月14日，IMF公布了新冠疫情爆发后的首份世界经济展望，除了中国、印度之外，其他主要经济体都将经历不同程度的严重衰退，全球整体的衰退幅度将会达到-3%，即便在大衰退期间，全球的经济增速仍然有0.1%。因此，IMF称：经济活动以百年难遇的规模和速度崩溃，可能会出现‘大萧条’以来最大的经济衰退。
对于人类而言，真正的风险并不在于某一种生物是病毒，而是在于病毒一直在变异。以禽流感为例，由于人类和鸟类具有不同的唾液酸受体，因此结合鸟类唾液酸受体的病毒通常不会感染人类细胞。
起源于美国的1918年大流感，对美国乃至全世界造成的严重人口损失与社会绝望情绪，远高于新冠病毒，在大流感冲击下的股市，可以作为我们思考当前股市走势的一条底线参照。如果美国股市在1918年大流感的冲击下，尚且没有值得过度悲观的表现，那么我们对于市场颇有些悲观的预期似乎值得反思。
美国大流感期间的糟糕制度安排并不只有这些。如前所述，时任纽约卫生部门主管的科普兰面对着肆虐的致命流感，之所以罔顾事实，一个重要的理由是他认为流感不会攻击一个营养充足的人。很遗憾，即便他讲的理由是正确的，在当时的美国，也许达官显贵是能够做到营养充足的，但是普通民众做不到营养充足，在应对大流感方面的制度性短缺还体现在医护人员方面。在美国参加一战的前夕，美国约有14万名医生，仅有776名为美军服务。伴随着美军参战，军队迅速征用了原本是民用的医疗资源，平民的医护条件迅速恶化。为民看病的医生要么太年轻，要么就是大部分接受的是老式医学训练。护士的短缺更为严重。
这个国家中的每一项活动都应该指向同一个目标，那就是赢得这场战争；现今的任何其他事都不重要；若不能赢得战争，任何事情都将不再重要。对人类生命的关心成为十分次要的。……医学官员更注重大局而非细节，即使是极为重要的个人安全，在公众利益的措施面前也要退居其次。在美国总统自上而下的这种主流观念引导下，美国大流感从天灾变成致命的“天灾+人祸”几乎是不可避免的了。
炼狱下的股市：没有想象的那么糟
100前年的大流感中，美国民众感受到的不是担忧和恐慌，是地狱般的恐惧和绝望。新冠肺炎带来的是担忧。过去了一百年，现代人很难切身地感受到当年人类的绝望，但从当年的文字记载中，我们或许可以对当时人类的绝望程度有所洞悉。即便是对于1918年已经站在人类军事、经济、科技之巅的美国而言，时任美国军队传染性疾病委员会负责人的沃恩，在目睹了病毒席卷全球后，做出了这样的评价：如果这场流行病继续以这种加速度蔓延，……在短短几个星期的时间内……文明将轻易的在地球上湮灭。
股市不怕病毒，怕的是拖累经济
从市场短期是个投票器、短期反映的是人的情绪的角度看，对于疫情和病毒本身的担忧能够通过情绪本身对市场产生一定的影响。如果说这一点是成立的话，在炼狱般的1918年，美国股市应该是出现远大于当下的调整。
绵延了三年的1918年炼狱般的大流感，似乎并没有对道琼斯工业指数产生连续三年的压制。如果说1918年炼狱般的大流感真的对股市产生了显著影响的话，似乎只限于1918年10月18日-年2月7日。这个时间段大致对应着1918年美国大流感最致命的第二波，如表4所示，在此期间道琼斯工业指数从89.07点下降至79.35点，累计跌幅10.91%。绝大多数学者对那段历史的研究更强调一战的影响，而非流感。
既然战争会导致死亡，进而拖累经济增长和股市的实际回报，那为什么战争打击下的1918年股票市场还会上涨呢？这里需要澄清埋藏在投资者情绪中的另外一个误解。很多时候，投资者会对战争怀有直觉上的恐惧，直观地觉得战争会造成股市下跌，因为正常的经济秩序会遭到破坏。战争与股市的关系并没有那么简单，从指数上看，股指的走势更多的和战局胜负的概率有关，而不是是否发生战争。
从微观层面上看，战争对经济秩序的改变也并不意味着企业就一定会遭受损失，在一战期间，美国威尔逊政府采取了官方与美国主要工业企业紧密合作的方式，在美国参战的19个月中，这样一种公私合作方式，既保证了美国的军需品供应，也让很多私人企业主相信“政府控制”可能未必意味着是敌意的或有损于私人利益的控制。这给了我们一个暗示，战争对于经济而言，可能存在一个好处，即通过军事凯恩斯主义的方式扩张总需求。
美国在1914年6月-1917年4月中立期间大发战争财，黄金大量流入有助于高能货币的快速上升，有效支撑了美国中立期间的股市上涨。但到1917年美国对德宣战后，黄金大量流入的势头终止，高能货币一度扩张乏力，这对1917年的市场走势产生了拖累。直到1918年，美国财政赤字的大量发行再次有力支撑了高能货币的扩张，支撑了市场在1918年的上涨。
从货币角度看，目前的市场略有低估
事实上，依旧符合格雷厄姆的经典阐述：股票市场短期是个投票器，长期是个称重机。不但在正常的情况下如此，在极端的自然灾害下依旧会如此。短期，病毒会通过对人类心理的打击导致市场波动，但时间稍微拉长一点，股市作为称重机，唯一在意的是企业获取货币化利润的能力。这意味着，无论疫情如何严重，只要企业获取货币化盈利的前景有保障，市场仍然有上行的动能。
今年一季度，经济运行态势的一个重要特点是当实际GDP负增长6.8%的同时，货币仍在较快的扩张。截止到4月17日，A股市值/M2的值为0.274，按2003年以来计算估值分位为45%，低于指标中枢水平，市场处于略有低估的状态。这是我们此时不悲观的第一个理由。中国一季度和海外二季度的经济增速大幅下行是各国政府为保护民众生命付出的代价，因为最终股市是个称重机，不是个投票器。但是，如果是因为担忧大规模的隔离措施迟迟无法退出，进而生产停滞、拖累股市，这个逻辑我们认为是有一定道理的，但也无需过忧。
事实上，之所以当前的总人口死亡率远低于当年，科技进步和经济发展依旧是功不可没。尤其是在中国，面对病毒的遭遇战、阻击战已经胜利，现在至少有一到两个季度的时间窗口来做好充分的应对下一波（如果有的话）的准备。与此同时，100年前的美国大流感给我们的另外一个经验是，雄厚的物质基础可能是总人口损失较小的另外一个重要保障。因此，在未来的一到两个季度中，整个社会不但要全力抓紧生产、做好储备。
另外一方面，财政支出实际上是全社会承担的开支，2.8-4.8万亿人民币也是全社会的战疫成本，从经济的角度，为了实现生产与战疫兼顾的主动进攻型防疫策略，只要额外产生的财政开支不高于2.8-4.8万亿，则仍处于合理的范围之内。更重要的是，隔离造成的成本是没有实物被生产出来的真正成本，通过增加财政开支的方式进行防疫，对经济的含义是一笔总需求的扩张，它可以通过财政乘数效应进一步刺激物质的生产。
我们的目的在当前已经做得非常好的流行病学调查基础上，通过“大数据精确锁定+饱和式核酸检测”的方式，展现什么是针对病毒的主动进攻型防疫策略，以及这种防疫策略的可能性。这样的最大好处是消除了病毒传染路径的不确定性，最大限度减少了不必要人员的活动限制，有助于最大限度地让更多的人正常地生产生活，这对于保持全社会在应对病毒持久战的持续士气是具有正面意义的，也有助于最大限度地确保我们拥有持续的物质增长来应对病毒的袭击。
从长期和价值投资者的角度讲，我们对股市不悲观。与趋势投资买进已然性不同，价值投资买进的是必然性，对当前的股市保持乐观和耐心。
