地产债之辨城投债、地产债融资均环比上升

文 / 亦岚

2020-04-19 22:48:57 来源:亚汇网

地产债的α与β之辨。一般而言，配置地产债获取超额收益有两类方式，一类是个券α机会，一类是行业性的β机会。目前地产内部分化剧烈：融资表外转表内，依赖非标的中小型房企首当其冲；销售端往行业龙头集中的趋势亦在延续；2020年新冠疫情的突发更是加剧了一些杠杆高企、土储不佳、销售不善的房企现金流的紧张。房企分化背景下，地产债的α挖掘策略占优。同时，417政治局会议再提“房住不炒”，但政策托底仍在，政策未转向背景下判断行业β性机会暂未到来。现阶段的地产债策略是α重于β，建议从杠杆、销售、区域布局以及美元债在流动性冲击时期的表现等因素综合防范信用风险。

一级市场：净融资额上周有所上升。上周（4月13日-4月19日）信用债总发行3876.94亿，到期2082.73亿，净融资1794.21亿，环比上升331.8亿。其中，民营企业信用债总发行153.74亿，到期188.8亿，净融资-35.06亿，环比下降51.97亿。城投债、地产债融资均环比上升，城投增幅最大，而采掘降幅最大。

宽松政策预期不变，收益率继续普遍下行。央行15日实施定向降准并开展1000亿元1年期MLF操作，中标利率下调至2.95%，下周LPR下行基本确定，银行间资金面非常宽松，现券强势不改。在此宽松背景下，上周信用债市场收益率继续普遍下行，1Y期限各评级收益率下行8-15bp；3Y期限AAA、AA+、AA-评级收益率下行3-9bpAA评级收益率不变；5Y期限AAA、AA、AA-评级收益率下行3-8bp，AA+评级收益率上行1bp。信用利差、信用期限利差均普遍走阔。1Y期限各评级信用利差收窄6-13bp；3Y期限各评级信用利差走阔5-14bp；5Y期限信用利差走阔0-9bp。5Y-1Y期限各等级信用期限利差走阔2-5bp；5Y-3Y期限AAA、AA+、AA-等级信用期限利差走阔0-3bp，AA等级信用利差收窄4 bp; 3Y-1Y期限各等级信用期限利差走阔2-8bp。

上周违约和评级下调事件：北大方正存续债券均无法兑付兑息；MI能源、巨星医疗控股信用评级下调。

正文

地产债的α与β之辨

地产债的收益来源：个券α和行业β。一般而言，配置地产债获取超额收益有两类方式。第一类是通过寻找有一定收益而信用风险可控的个券做配置，或者寻找收益率有下降空间的活跃券做波段交易，从而获取个券的α收益。第二类是通过研判地产周期，判断地产行业利差走向，进而相应地进行行业配置和交易的模式，赚取行业β收益。β重于α的时期通常对应着行业大级别周期的方向变化，且行业内部分化较小，地产发行人资质水平呈现相似的变动规律，2013年底至2014年初，2014年底至2016年底，2018年年底至2019年年中都是地产债β行情占优的时期。其余时期，要么行业利差波动较小，要么行业内部分化剧烈，此次行业性机会并不明显，α挖掘更为重要。

目前地产内部分化剧烈，地产债的α挖掘策略占优。2019年5月地产融资转向后，地产AAA、AA+、AA信用利差明显分化，行业内部分化愈演愈烈。融资表外转表内，依赖非标的中小型房企首当其冲。销售端往行业龙头集中的趋势亦在延续，2018/2019/2020Q1行业TOP30集中度达35.1%/35.6%/45.3%。2020年新冠疫情的突发更是加剧了一些杠杆高企、土储不佳、销售不善的房企现金流的紧张。我们统计的2020年2月以来隐含评级下调主体中，7家被下调的房企主体均为弱资质主体，3月新华联控股(3.470 0.00 0.00%)违约也凸显了区域性中小开发商面临的困局。我们认为地产行业已经明显进入了存量时代，优质龙头房企在信用资质上相较中小房企的优势会进一步拉大，从地产龙头布局可能会有不错的α收益。

房住不炒，但政策仍托底，β性机会暂未到来。417政治局会议再提“房住不炒”，信号意义强烈。2020年一季度GDP同比增速-6.8%，应当是年内逆周期托底预期最强的时刻，但我们看到政策对于两大逆周期工具——地产与基建的表述完全不同，地产依旧坚持“房住不炒”，而基建的口径已悄然转为为“加强传统基础设施投资”。二月以来，多地地产政策放松出现“虚晃一枪”的情形，反映的也是地方政府期待通过地产政策放松稳定地方经济与财政，而中央始终保持定力“不松口”的矛盾情形。

但与此同时，我们认为“房住不炒”下，政策托底仍然存在。货币政策维持宽松，针对房企的融资分类调控及分档放松，部分压力城市出台调降土地出让门槛，放宽预售，调降首付比例等政策，均是对地产市场构成托底的因素。托而不举的原因，一方面是为后续海外危机进一步传导储备政策弹药，另一方面也在于地产市场目前仍然韧性较强，无需大幅刺激。地产β性机会最大的来源是政策转向，现阶段看，我们认为地产债β性机会暂未到来。

现阶段的地产债策略：α重于β，三条防风险主线。我们认为目前的地产债策略应重点挖掘个体α机会，行业性β机会暂未到来，重点防范尾部风险。建议重点关注三条防风险主线：（1）杠杆率仍然是重点指标，优先考虑杠杆率较低、流动性相对充裕的房企；同时关注销售指标，疫情以来头部房企销售已有分化迹象，关注销售回款节奏较慢的房企的潜在风险。（2）区域角度，所处区域景气度转差的区域型房企与重仓三四线的房企，潜在风险更为明显；（3）关注有境外存续美元债的房企发行人在流动性冲击中的回撤幅度，回撤更大的，可能代表其资质更不被市场认可。

一级市场回顾

2.1.净融资额上周有所上升

净融资额上周有所上升。上周（4月13日-4月19日）信用债总发行3876.94亿，到期2082.73亿，净融资1794.21亿，环比上升331.8亿。其中，民营企业信用债总发行153.74亿，到期188.8亿，净融资-35.06亿，环比下降51.97亿。发行主体以地方国企、中央国企为主，在总计350个发行主体中，地方国企和中央国企分别占246和78个席位。

具体来看，短融上周发行1681.2亿，到期1469.9亿，净融资211.3亿，环比下降161亿。中票上周发行1041亿，到期350.6亿，净融资690.4亿，环比下降128.4亿。企业债上周发行19.0亿，到期153.8亿，净融资-63.76亿，环比下降12.3亿。公司债上周发行1064.7亿，到期108.5亿，净融资956.3亿，环比上升633.4亿。

从评级分布看，本周新发券以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比77.02%，AA+级占比16.80%。AAA评级信用债发行环比增加1049.9亿，AA+评级信用债发行环比增加210.64亿，AA评级信用债发行环比增加65.81亿。

从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比69.68%。具体来看，1年期以下信用债发行1711.2亿，环比增加588.8亿；1-3年期发行990.14亿，环比增加221.75亿；3-5年期发行999.6亿，环比增加503.9亿。

关注发行利率偏离估值较多的发行主体。“20万集01”发行主体为万达集团股份有限公司。受新冠疫情影响，成品油和轮胎行业一季度需求下滑，对公司盈利稳定性有一定影响。同时自2019年以来，公司资产流动性有所下降，短期偿债指标较弱，存在一定的短期支付压力。公司发行利率高于估值472.6bp。“20中车G1”发行主体为中国中车(6.350 0.11 1.76%)集团有限公司，公司作为国资委下属企业，在资产规模、行业地位、专业技术水平、资质等方面具有显著优势。公司发行利率低于估值54.1bp。

2.2.城投债、地产债融资均环比上升

城投债、地产债融资均环比上升。本周城投债发行1039.6亿，到期484.97亿，净融资554.63亿，净融资额环比上升394.81亿。地产债发行146亿，到期93亿，净融资53亿，净融资额环比上升45.17亿。

从产业债行业分布看，上周21个行业净融资额为正，其中城投、公用事业、综合净融资额分别为554.63亿、252.83亿、251亿。5个行业净融资额为负，其中采掘、通信的净融资额分别为-233.47亿、-45亿。从边际变化看，城投增幅最大，而采掘降幅最大。

2.3.信用债取消或推迟发行规模上升

信用债取消或推迟发行规模上升。上周信用债取消发行17只，计划发行规模120亿，取消发行主体为15家地方国有企业和2家中央国有企业。上周无信用债推迟发行。

二级市场回顾

3.1.宽松政策预期不变，收益率继续普遍下行

信用利差、信用期限利差均普遍走阔。1Y期限各评级信用利差收窄6-13bp；3Y期限各评级信用利差走阔5-14bp；5Y期限信用利差走阔0-9bp。5Y-1Y期限各等级信用期限利差走阔2-5bp；5Y-3Y期限AAA、AA+、AA-等级信用期限利差走阔0-3bp，AA等级信用利差收窄4 bp; 3Y-1Y期限各等级信用期限利差走阔2-8bp。

3.2.AA级城投和中票利差表现分化

AA级城投和中票利差表现分化。上周3年期AA评级中债-城投估值收益率收于2.9758 %，利差-16bp，较上周收窄12bp；5年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.5251%，利差-25bp，较上周收窄1bp；7年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.9637%，利差25bp，较上周走阔6bp。

警惕弱资质区域利差走阔风险。从城投债区域利差对比看，海南、青海、吉林、甘肃等地区域利差偏高。从上周城投债区域利差变动来看，海南、青海上周利差走阔较多，贵州、重庆上周利差收窄较多。

3.3.二级市场周成交量环比上升，城投债成交量上升

信用债周成交量环比上升。本周信用债周成交量为7212.9亿元，环比上升27.62 %。企业债、公司债、中票和短融周成交量分别为334.26亿元、139.38亿元、3498.28亿元、3230.93亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比变动2.81%、-5.40%、46.24%和16.32%。

城投债成交量上升。城投、电力、综合、石油开采、建筑成交量位居前5位，各行业成交量环比上周上升。其中，城投上升规模最大，环比上升1424.72亿。

关注偏离估值较多的交易情况。上周共有12只债券成交价差幅度超过10%，其中“H5银亿01”“H6银亿04”偏离较多，注意相关风险。

3.4.交易所活跃个券市场表现

高收益债收益率涨跌互现。交易所7%以上高收益债收益率有涨有跌。成交量最高的前20大高收益债中“17合景04”上行幅度最大，为236bp，“19苏电03”下行幅度最大，为-91bp。

高等级债收益率涨跌互现。成交量最高的前20大高等级债收益率有涨有跌，其中“16郑公01”上行幅度最大，为415bp，“17渤租01”下行幅度最大，为-675bp。

地产债中，成交前20的债券收益率涨跌互现。其中“16富力01”上行幅度最大，为93bp，“19龙控02”下行幅度最大，为-84bp。

城投债中，活跃券的收益率涨跌互现，其中“16郑公01”上行幅度最大，为415bp ，“16东建债”下行幅度最大，为-170bp。

信用违约和评级下调事件汇总

4.1.上周信用违约事件

1）北大方正（存续债券均无法兑付兑息）

北大方正集团公告称，鉴于公司已于2月19日被北京市第一中级人民法院依法裁定进入重整程序，目前重整工作正在进行中，依据重整相关法律规定，重整期间公司不得个别清偿，故公司存续期内的债券均暂无法兑付兑息。

4.2.上周评级下调事件