美联储加息不缩表的启示 如果不使流动性真正有所收紧货币政策难以稳健中性

  当地时间5月3日下午，美联储就5月FOMC会议发布了声明，宣布将联邦基金利率的目标区间维持在0.75-1不变。

  这个结果已经在市场的预期之中。美联储在3月议息会议决定加息，将联邦基金利率目标区间从之前的0.7-0.75上调至当前水平。稍后公布的会议纪要显示，多数与会者预期今年利率目标区间将上调至1.25-1.5的水平。这意味着，今年美联储还将有两次加息，那就不太可能连续两次会议都加息。

  美联储的每次声明都是大同小异。相比以往，这次声明出现了较多不同的表述，主要表现在对经济形势的描述上，因为5月议息会议之前发布的一些数据表明，美国经济形势在3月份发生了一些微妙的变化。

  其一，美国GDP增长率下滑了，经济增长有减速的迹象。4月28日初步估算数据显示，美国一季度GDP增长率(环比折年率)为0.7%，较去年第三和第四季度显著下降，而且也低于去年一季度的0.8%。可以说，今年美国经济运行开局不好，甚至比去年还差。去年的低迷开局就令人怀疑美国经济复苏的进度，全年GDP增长率果然是低水平，只有1.6%，是2012年以来的最低水平。今年更加不理想的开局预示着，美国经济复苏仍然可能低于预期。因此，以往声明中的“经济活动继续以稳健的步伐扩张”被替换为“经济活动增长放缓”。相应地，住户部门的消费支出增长也有所放缓，由moderately(稳健增长)变成了only modestly(仅有适度增长)。实际上，2月和3月美国的个人消费支出名义增长率均为零。

  其二，美国通胀率在最近几个季度持续上升，但在3月突然出现了下降。美联储的声明提到了这个情况。5月1日发布的数据显示，不包括食品和能源的PCE(个人消费支出)价格指数的环比增长率从2月的1.8%下降为3月的1.6%。4月中旬发布的CPI数据也显示，继2月核心CPI同比增长率下降之后，3月整体CPI同比增长率也出现了下降。3月核心CPI同比增长率恰好为2%，是一年多来的最低水平。3月的多个指标显示美国的通胀率在连续上升之后出现了下降，这是否是趋势性的变化？目前还不得而知。美联储的声明中也没有对此进行分析和判断，但仍然表示，按年计算的通胀率近期在向2%的目标靠近。

  其三，3月美国非农就业增量减少，为9.8万人，是去年6月以来的最低水平，也低于去年同期。但非农就业增量的波动以往也经常出现，因此，美联储在这方面的表述与以往相同，仍然表示，就业市场持续增强。

  这么多不利因素叠加在一起，多少会使市场对美联储今年能否如预期般加息3次产生一些疑虑。但美联储在声明中强调，一季度的经济增长放缓可能只是暂时性的，预计经济活动仍然将以稳健的步伐扩张，劳动力市场将继续走强，通胀率在中期将稳定在2%左右。也就是说，美联储对未来经济形势的预期并未因为3月出现的微妙变化而改变，因此，渐进加息的政策取向也不会变化。这被市场认为是“鹰派”的态度。于是，虽然美联储宣布不加息，却使美元应声加强，一度攀升到99.4上方。同时，黄金价格下跌。

  但美元走强并没有持续太久，其后一度下跌到99.1以下。对于中国来说，美联储加息的直接影响是在汇率市场，美元走强的话，人民币就要面临贬值压力。以往的美联储加息预期曾经使美元持续走强，人民币持续面临贬值压力。但是，自从去年12月美联储加息之后，这种现象就似乎消失了。这次美联储的声明维持甚至升温了市场对加息的预期，却未能使美元获得强劲势头。实际上，现在美元维持在100下方，较去年底的高位下跌了3个百分点以上。

  美元未能在加息预期的推动下走强，原因应该是多方面的，例如特朗普政府似乎不希望美元太强势。还有一个重要原因是，美联储虽然加息，却并未缩表，这使得市场上美元流动性没有减少，仍然非常充裕。这次美联储的声明再度重申，继续将到期债券的本金用于投资，即维持资产负债表规模不变。这让市场预期，美联储的缩表遥遥无期。也因如此，美国股市也是一路高涨。美联储去年12月以来的两次加息，并未使情况有所变化，以致人们慨叹：美联储加了个假息。

  美联储加息却不缩表，不能起到使货币政策发生转向的效果。这启示我们，如果只是不同形式的加息，却不使流动性真正有所收紧，货币政策可能是难以实现稳健中性目标的。