2015-03-19 14:54:38
如果经济开始陷入低迷期时利率水平较高，则美国经济在面对下一轮衰退时就处在更有利的位置。但自相矛盾的是，为避免经济陷入衰退，最好的方式可能是暂时将利率维持在较低水平。
美联储将利率从零水平上调的理由似乎非常充分。近六年来，美国经济增速即便不是引入注目，也在稳步增长。失业率已经降至5.5%，位于许多经济学家认为的“充分就业”范围。
扰动因素唯有通胀，1月份通胀率为-0.2%。不包括食品和能源价格的核心个人消费支出价格指数(PCE)同比升幅为1.3%，这是美联储密切关注的一个通胀衡量指标。
通胀率远低于美联储设定的2%目标。如此低的通胀水平令人担忧，但忧的不是眼下，而是不远的将来。因此，美联储在利率正常化的过程中不得不谨慎行事。
眼下，鉴于经济基础健康，低通胀发展成具有破坏性的通缩的可能非常小。发生通缩时，工资和物价竞相走低。
但如果通胀一直处于低水平，再次发生衰退时美国的利率可能仍处于令人不安的近零水平，美联储就几乎没有反击的弹药了。若果这样，可能会加剧经济低迷，造成类似于日本的停滞。20多年来，日本一直在试图摆脱停滞状态。
低通胀如何会缚住美联储的手脚?美联储通过实际利率(即名义利率减去通胀率)来影响支出。从历史情形看，2%的实际利率曾最终使经济接近完全恢复，而未引发物价压力。也就是说，2%的通胀率意味着美联储的联邦基金目标利率平均为4%。这给予了美联储四个百分点的降息空间来应对冲击。若有必要，美联储可通过将联邦利率下调至零，将实际利率降至-2%。
另一方面，如果通胀率只有1.5%，实际利率仍平均为2%，则只能给予美联储3.5个百分点的降息空间，实际利率最低只能到-1.5%。此外，眼下令经济处于充分就业状态的实际利率或许低于2%，这就使美联储传统利率工具的施展空间变得更小。
如果金融市场可信的话，这一理论是讲得通的。通胀指数债券的价格已反映未来五年通胀率只有1.25%的预期，期货市场预计到那时短期利率仍将只有3%左右。届时，美国经济的扩张将进入第11个年头，早就过了衰退的时间。
当然，经济衰退通常是美联储为挤出过多物价压力而大幅加息造成的。如果通胀保持在当前的低位，就不大可能出现上述情况。美联储主席耶伦(Janet Yellen)已经表示，只有当美联储对通胀重回2%目标抱有合理信心时，才会开始上调利率。
有充分理由相信耶伦的说法。最近物价下跌很大程度上反映了油价的下跌以及美元的升值。美元兑一篮子其他货币汇率自去年6月份以来累计上涨了14%，这推动了进口价格下跌。除非油价继续下跌且美元保持这一升值步伐，否则，这些影响将逐渐消退，通胀最终将开始回升。与此同时，随着失业率进一步回落，薪资最终将加速增长，从而提振消费者开支和企业支出。最后，不同于投资者，美国家庭预计通胀率将回升至2%。
不过，全球央行已多次对低通胀的持续性感到惊讶。2012年年初，美联储官员将官方通胀目标定在2%，并预计到2014年第四季度，核心通胀率将在1.8%左右。但实际核心通胀率仅为1.4%。
欧洲央行在2013年底预计2015年的通货膨胀率为1.3%，而目前实际通胀率为-0.3%，核心通胀率仅为0.7%。两年前，新上任的日本央行行长承诺在两年时间内把当时为负值的日本通胀率提高至2%。后来日本的通胀率的确一度上升，但后来又降至接近零的水平(不包括消费税和能源价格带来的影响)。
低通胀为何如此顽固目前还是个迷。这或许反映了大宗商品价格下滑以及工人工资增长停滞的现实。不管是哪种原因，低通胀意味着美联储在假设通胀率将回升至2%目标水平时应持谨慎态度。
能够确保通胀率升至2%的一个方法是让失业率降至曾被认为是“全面就业”的水平下方，即低于5%。如果过去出现的相关关系还存在，那么工资和消费者支出将因此增加，进而能够推高通胀率。
但这并不一定意味着开始加息的时间将被推迟。野村证券公司(Nomura Securities)的亚历山大(Lewis Alexander)指出，加息后利率未来的行进轨道远比加息时间更重要，考虑到美元给经济增长和通货膨胀带来的阻力，美联储将利率提高至正常水平的步伐可能要比官员们在预期中所暗示的慢很多。这或许是能够确保以后不用再次长时间把利率维持在接近零水平的最佳方案。
