荷兰国际集团：滞胀的风险升高了吗?

  在本系列的第一部分中，我们提出了一个简单的框架来描述滞胀，并确定了自1950年以来美国的13个实例。

  事件的严重程度各不相同，但每一次都给货币政策制定者带来了独特的挑战。在第二份报告中，我们简要回顾了滞胀的历史实例及其伴随的货币政策决定。

  13次滞胀中有6次发生在20世纪70年代，当时油价冲击、财政和货币政策失衡以及劳动力成本强劲增长给价格带来了上行压力，并拖累了产出增长。

  20世纪70年代以外的疫情从轻微到中度不等，但新冠疫情后的大流行除外，我们将在本系列三篇报告的最后一部分讨论这一主题。

  随着时间的推移，历史上出现滞涨的情况，尽管价格上涨，但政府往往会采取宽松的货币政策来支持就业。

  宽松的政策立场在多大程度上加剧了滞胀，这取决于通胀爆发本身的驱动因素，以及经济结构是否有助于巩固或稀释价格势头。

  外部因素，如油价冲击，与严重的滞胀事件有关，但在劳动力市场紧张的情况下制定的扩张性财政政策也起了作用。这些动态反映了当前的环境，失业率处于几十年来的低点，财政赤字正在膨胀。短期内经济会遭受滞胀吗？

  并非所有滞胀都是平等的

  在本系列的第一部分中，我们提出了一个简单的框架来描述滞胀。利用这一框架，我们确定了自1950年以来美国发生的13次滞胀。这些滞胀的严重程度各不相同，但每一次都给货币政策制定者带来了独特的挑战。在第二部分中，我们将简要回顾滞胀的历史实例及其伴随的货币政策决定。这些独特的经历表明，随着时间的推移，经济增长的结构性驱动因素已经发生了变化，这突显了一个观点，即上世纪70年代制定的政策在今天可能不会产生与当时相同的效果。

  温和的情况下

  第一次轻微的滞涨发生在1971年。美国经济刚刚从1970年最后一个季度结束的衰退中复苏。实际GDP增长缓慢，失业率高达6%左右，通货膨胀持续存在。当时的美联储主席阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）热衷于支持劳动力市场，并在1971年底通过将联邦基金利率的目标范围降低200个基点（图2）推进了扩张性政策。大约在同一时间，尼克松总统下令放弃金本位制，取消对美元的锚定，并授权90天内冻结工资和物价以抑制通货膨胀。大胆的财政政策在实施后不久就压制了通胀，产出增长在1972年迅速回升，有效地结束了这场温和的滞胀。然而，这种缓解是短暂的，因为在1973年至1975年的滞胀中，CPI的同比变化达到了1947年以来的最高水平。

  接下来的两次温和时期分别发生在1976年和1977-1978年，都没有出现衰退。在这些事件发生之前，1973年中东国家联盟对美国实施石油禁运，导致美国国内油价飙升，因为当时美国严重依赖石油进口。虽然禁运在1974年被解除，但一系列全球石油减产导致整个20世纪70年代能源价格急剧上涨，这通过许多工会工人工资合同中的价格指数化条款传递给更高的工资油价和劳动力成本的上涨挤压了企业利润率，并导致失业率在过去十年呈上升趋势，而CPI也同比上涨。然而，CPI、通胀和失业率的路径虽然呈上升趋势，但变化却令人难以置信，这让货币政策制定者的观点变得模糊。1976-1977年，联邦基金利率的目标区间基本保持稳定，1978年开始上升。高企且不稳定的通胀导致实际GDP增长起伏不定，这种动态导致了这两种轻微滞胀的破裂。

  最后两个温和时期发生在1995年和2006年，当时通胀相对温和。1995年上半年，CPI通胀率高于2%的基准，实际GDP增长率比前一个周期4.4%的平均水平低了大约3个百分点。前一年激进的货币政策紧缩周期可能导致产出增长放缓——联邦公开市场委员会（FOMC）刚刚结束了1994年的紧缩周期，在短短12个月内将上限目标提高了300个基点。尽管价格增长强劲，但随着商业部门广泛采用计算机，劳动生产率的加速最终给通胀带来了下行压力，并支撑了20世纪90年代后半期的经济产出。鉴于经济潜在产出的回升，联邦公开市场委员会在1995年底和1996年初将目标区间下调了75个基点，以刺激近期活动，然后在1998年第二季度将政策基本稳定在5.25-5.50%的上限。

  2006年，实际GDP增长连续两个季度放缓，CPI小幅上升至3-4%。住宅建设和消费支出正在失去动力，而美元正在贬值。与1995年的情况类似，联邦公开市场委员会以25个基点的速度逐步收紧政策，从2004年中期的1.00%到2006年中期的5.25%。借贷成本上升拖累了产出增长，而美元走软和大宗商品价格上涨则给通胀带来上行压力。然而，抑制通胀预期和抑制总需求帮助CPI通胀在2006年第三季度降至2%的目标以下，结束了这种温和的滞胀，而联邦公开市场委员会则保持在5.00%的上限不变。

  适度的情况下

  在温和滞胀的第一个例子中，CPI通胀率在1957年升至3%以上，而前两年的平均通胀率仅为0.6%。美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁（William McChesney Martin）采取了紧缩性政策，导致了当年的严重衰退。（当时美联储主要通过改变银行存款准备金率要求来实施货币政策）。信贷紧缩，加上1957年流感大流行期间全球经济衰退导致美国出口显著下降，导致实际GDP从1957年第三季度到1958年第一季度急剧萎缩4%。然而，经济活动的放缓大大降低了通货膨胀，到1959年第一季度，CPI回到了前一个周期的平均水平0.9%。

  第二次适度滞胀发生在1989年至1991年。随着新的十年的到来，通货膨胀的势头越来越强，联邦公开市场委员会从1988年到1989年初一直在逐步提高联邦基金利率。然而，经济活动在1989年开始摇摆不定，导致联邦公开市场委员会在1989年年中转向宽松的立场。然后，海湾战争期间的能源冲击导致1990年末食品和天然气价格上涨，导致CPI在1990年第四季度达到同比6.2%的峰值。能源价格冲击和宽松的货币政策的结合导致了通货紧缩的逐步步伐，使CPI在1991年保持在2%的目标之上，实际GDP增长率平均比前一个周期的平均水平低大约4个百分点。

  最后两次温和滞胀发生在2000-2001年和2008年。21世纪初，天然气供应紧张和医疗成本上升是通货膨胀加剧的显著驱动因素。在2000年的大部分时间里，联邦公开市场委员会一直将利率维持在6.50%的上限目标上，但在失业率上升和几家科技公司倒闭的背景下，2001年开始降息。在这段时间里，实际GDP增长只是轻微的负增长，但仍低于前一个周期3.8%的平均水平。2008年，汽油和其他大宗商品价格的飙升推动了CPI的回升。联邦公开市场委员会在2008年下半年开始降息，以应对越来越多的金融市场压力、失业率上升和消费者支出下降的迹象。随着金融危机的经济冲击逐渐发展，这一时期的实际GDP增长起伏不定。简而言之，2001年和2008年滞胀期间的衰退，尽管深度大不相同，但都迅速加剧了通胀。每次衰退结束前，CPI都低于2%。

  严重的病例

  第一次严重的滞胀发生在1969-1970年，与经济衰退同时发生。在此之前，林登·约翰逊（Lyndon B. Johnson）总统的“伟大社会”（Great Society）计划为经济注入了大量财政刺激，而在越南战争期间，军事投资也在不断增加。20世纪60年代末，失业率低于4%。当时，美联储（fed）也采取了“平稳”政策，即在宣布发行国债和最终出售债券之间保持利率稳定。

  随着政府支出的增加，国债发行频繁，削弱了美联储有效实施货币政策的能力。最终，扩张性财政政策，加上经济接近充分就业，似乎是1969-1970年高通胀的罪魁祸首。与上年同期相比，CPI连续7个季度比前一个周期的平均值1.4%高出3个标准差以上，而实际GDP增速则远低于前一个周期的平均值6.7%。

  接下来的两次严重滞涨发生在1973-1975年（7个季度）和1979-1982年（16个季度）。两次主要的油价飙升——第一次与前面提到的1973年对美国的石油禁运有关，第二次与1978-1979年的伊朗革命有关——给经济带来了冲击波，导致CPI通胀上升。当时，经济学家的共识是，货币政策工具在补救外生事件造成的通胀冲击方面并不有效，但它们仍然有助于实现就业最大化。因此，联邦公开市场委员会在这些时期主要制定了宽松政策，以支持经济的就业方面，在快速上升和可变的商业投入成本的低迷产出增长的重压下，就业方面正在挣扎。

  由于美联储总体上采取了宽松的立场，联邦政府制定了旨在遏制强劲价格增长的政策。正如在“温和案例”一节中提到的，尼克松总统终止了美元与黄金的可兑换性，这导致了布雷顿森林体系的最终终结，并在1971年颁布了价格和工资控制措施以减缓通货膨胀。福特政府在1974年推出了“立即抑制通货膨胀”（WIN）计划，鼓励消费者自愿削减开支这两项计划基本上都未能遏制通胀的潜在强势，尤其是在美联储同时维持宽松立场的情况下。在上世纪70年代后半期，投入价格的上涨推动CPI走高，1980年CPI同比涨幅达到14.5%左右的峰值。1973年至1975年和1979年至1982年的滞胀期被分为两个独立的时期，因为在这十年的中期，通胀放缓至接近5%-6%，而实际GDP增长在平均2%左右停滞不前。

  滞胀的最后一幕发生在COVID大流行之后，这是我们将在本系列的最后一部分中讨论的话题。就目前而言，我们可以看到，在历史上出现滞涨的情况下，尽管价格上涨，但政府往往会采取宽松的货币政策来支持就业。美联储的宽松立场在多大程度上加剧了滞胀，这取决于通货膨胀的驱动因素本身，以及经济结构是巩固（如20世纪70年代）还是削弱（如2000-2001年）价格势头。油价冲击等外部因素与严重的滞胀有关，但在劳动力市场吃紧的情况下实施的扩张性财政政策也发挥了作用。这些动态反映了当前的环境，失业率处于几十年来的低点，财政赤字正在膨胀。短期内经济会遭受滞胀吗？