历史经验的回顾：2013年QE3 Taper与2015年加息回顾

  1.2013-2015年政策转向过程

  2008年金融危机后，美联储先后共进行了三次QE。其中QE1（2008年11月-2010年3月）和QE2（2010年8月-2011年6月）宣布时均明确了购买规模和节奏，因此其退出也得到了充分预期。但QE3开启时并未明确购买规模和退出时间，只声明：

  “资产购买将一直持续，直到在价格稳定的背景下观察到劳动力市场前景有实质性改善。”

  直到2013年5月1日释出的FOMC会议声明中，美联储表示：

  “当劳动力市场或通胀前景发生变化，FOMC将做好加快或放缓资产购买步伐的准备，以保持政策适当宽松。”

  首次释放出Taper信号。时任美联储主席伯南克在2013年5月22日国会听证会问询中进一步表示：

  “将考虑在未来几次议息会议中开始逐步放缓资产购买速度。”

  进一步释放Taper信号。此后，在6月、7月、9月FOMC会议上，伯南克表示“将继续维持原有购债规模”，同时“若经济、就业和通胀数据满足条件，今年内放缓购债步伐是合适的”。在10月议息会议上，委员们开始谈论Taper时间和节奏，但并未给出确切统一的信号。

  12月会议上，美联储表示：经济持续取得进展，劳动力市场持续取得重要进展，通胀和通胀预期稳定，基于此，决定从下个月开始缩减购债。

  2014年1月，美联储正式开启Taper进程，每次会议上宣布缩减100亿美元（其中50亿UST,50亿MBS），直到同年10月会议上宣布结束QE3。

  2013-2014年Taper进程中，从开始Taper talk到正式宣布减码用时7.5个月，从正式开启Taper到结束QE用时10个月。

  2015年9月FOMC会议上，13/17与会者预期2015年内将启动加息进程，美联储释放出加息信号。同年12月，美联储上调联邦基金利率目标区间至0.25-0.50，开启金融危机后的首次加息进程。

  2.上一轮Taper与加息的经济环境

  2013年Taper是基于三轮QE后美国经济开始稳定复苏、劳动力市场逐渐修复、通胀稳定的条件进行的。经济表现方面，2012年美国GDP增速开始稳定抬升，全年经济增速2.3%，伯南克在国会听证会上也表示了对2013Q1经济增速的乐观预期（预计Q1GDP同比2.5%）。

  此后虽然2013年Q1-Q2经济增速稍有回落，但Q3-Q4再次回升。制造业PMI于2012年末开始见底回升，重回荣枯线以上，并于2013年11月达到QE3以来的峰值，12月宣布Taper时制造业PMI已远超金融危机前水平；非制造业PMI虽然较金融危机前仍有差距，但一直表现稳定在荣枯线以上。

  供给端工业产出和产能利用率趋于稳定，工业产出已恢复至金融危机前水平，产能利用率小幅稳步修复。需求端零售销售持续修复，同比稳定正增长，并于2010年末超过金融危机前水平。库存销售比处于危机后相对低点，尤其是零售库存显著低于危机前水平。房地产市场走强，新屋开工和新房销售自2012年开始同比高增。

  劳动力市场持续修复，非农就业人数稳步正增长，非农就业增速于2013年Q4显著提升。非农就业持续修复，2013年6月起修复程度达99%以上，并于2014年1月恢复至危机前水平。但就业市场修复仍不完全。失业率水平持续下降，2013年12月失业率6.7%较QE3之前下降1.4个百分点，但仍高于美联储目标值6.5%。职位空缺率持续上升，劳动力就业意愿不强。

  通胀方面，QE3以来通胀水平持续在2%目标以下运行。美联储自2013年6月议息会议上承认，通胀持续低于目标值可能会给经济表现带来风险。但美联储认为长期通胀预期稳定，并预计通胀率将逐步回到2%水平。

  2014年结束QE3后，2015年Q1美国GDP增速3.76%，为金融危机以来最快增速，尽管后续Q2-Q3增速有所回落，但仍保持稳定增长。劳动力市场进一步修复，非农就业人数持续稳定正增长；失业率于2014年4月降至6.5%目标以下，至2015年12月再降1.5个百分点；劳动力参与率维持在62%-63%区间波动。通胀方面，尽管价格指数持续低迷，但2015年Q4已有回升迹象，考虑到就业市场修复情况，美联储于2015年12月开启危机后首次加息。

  3.上一轮宽松政策退出时资产价格表现

  对于08年金融危机后史无前例的大规模资产购买计划，市场对其收尾的时点和节奏未能形成充分预期。因此2013年5月1日美联储首次释放Taper信号后，引发了缩减恐慌，长端美债收益率在两个月内快速上行近110BP，并继续震荡上行直至9月FOMC会议上市场Taper预期落空后，美债利率随之下降。而2013年12月18日正式宣布Taper后，市场反应反而较为平淡，10年期美债利率小幅上扬后开始了长达1年的回落。

  2015年10年期国债利率总体震荡，主系油价拖累通胀和通胀预期，同时加息预期拉动实际利率上行，两者反复博弈。2015年12月开启加息后，通胀预期继续走弱的同时，实际利率也由于美国经济数据疲弱转而下行，两者共同拖累美债利率下行。

  2013年5月22日伯南克在国会听证会上继续释放Taper信号后，美股在缩减恐慌驱动下快速下跌。同年12月正式宣布Taper后，美股开始反弹。总体2013年Taper并未对美股造成很大影响，在经济复苏和企业盈利修复驱动下，美股总体仍快速上涨。2015年12月开启加息进程后，美股小幅上扬后转而大幅下跌，主系基本面和通胀走弱。直到2016年2月通胀和基本面有所回暖后才有所回升。

  未来美联储货币政策的可能性推演

  考虑到全球疫情的不确定性、美国经济增长动能更加依赖货币与财政政策配合、美国股市估值处于历史较高位置，以及2013年美联储调整货币政策时沟通较少而引发了金融市场的大幅波动，我们倾向于认为未来一段时间美联储缩减资产购买规模将是非常审慎的，更多依赖于已经实现的经济数据，特别是就业市场的数据，而不是市场对未来经济数据的预期。并且美联储将在开启缩减资产购买规模之前将与市场进行充分的沟通，让市场对此做出充分的思考与预案。

  未来一段时间，投资者博弈的焦点将从何时开启Taper转为缩减资产购买的规模以及美联储Taper过程中所做的调整。具体而言：

  一是经济基准情景下：若美国疫情得到基本控制，就业市场持续稳步复苏，即8-11月月均新增非农就业在70-80万人左右的情况下，拜登政府主张的1.2万亿和3.5万亿美元财政刺激计划在四季度落实立法，那么美联储将在11月FOMC会议宣布本轮Taper的具体内容，12月FOMC会议宣布开启Taper，每月减少国债购买100亿美元，减少MBS购买50亿美元，用时8-10个月结束本轮资产购买计划，在2022年12月之前引导加息预期的概率较低。资产表现方面，年内十年期美债收益率缓慢攀升至1.5%，黄金在1700-1900美元区间震荡，美股维持涨势，但标普500涨幅难超5%。对中国十年期国债影响有限，对中国低估值权益资产偏利多，对原油、铜等国际大宗品种的影响偏利多。

  二是经济悲观情景下：美国本轮疫情加速恶化，制约社会经济活动改善，就业市场恢复不及预期，拜登政府主张的财政刺激计划推进受阻或落地规模缩小，美联储将推迟Taper开启的时间。资产表现方面，年内十年期美债收益率维持1.0-1.2%区间运行，黄金有望突破1900美元，美股上涨且纳斯达克表现有望更优。对中国十年期国债偏利多，对中国权益市场偏利多。

  三是经济乐观情景下：美国本轮疫情迅速得到控制，至年底月均新增非农就业超100万人，美国政府债务上限、拜登财政计划在9-10月顺利推进解决，美联储或将Taper开启提前至11月。资产表现方面，年内十年期美债收益率有望重回1.7%，黄金跌破1700美元，美股将呈现高位波动。对中国十年期国债影响偏利空，对中国高估值权益资产偏利空，对原油偏利多。