2020-03-09 15:35:18
相较于发布月度报告（详见《“一样”和“不一样”》）的一个星期之前，现时我们世诚投资对于A股市场的短期立场更加趋于谨慎。过去一周A股各主流指数反弹5%左右（已经修复到了疫情爆发前的水平），但这缺乏足够的基础，尤其考虑到疫情仍在部分国家爆发且还看不到有力的防控措施。
A股近期的行情可以用“争分夺秒”来形容（一个更形象的说法是“电风扇”）。世诚投资在上述月度报告中指出，基金经理关注并看好三大方向，1）刺激政策预期相关的“老基建”如地产建材和“新基建”如医疗服务，2）持续向纵深发展的科技成长如计算机软件及有技术含量的先进制造业，3）短期因疫情受损但核心竞争力保持不变的消费股。既然冠之以“月度”报告，一般对于大盘及结构的展望可以“管”几个星期甚至更长；而实际上市场在上周仅用了四个交易日就把上述几个“叶片”轮流转了遍。
这样的表现，意味着同一份报告里的三个风险点——从海外疫情的潜在失控到上市公司业绩的冲击再到下半年作为货币现象的通胀——都被市场完全忽略了。
因为担心疫情对经济的影响，美联储于周二临时紧急降息50个基点。但市场并不买帐——降息当天美股仍以大跌收盘，而若不是周五尾盘大幅收窄当日跌幅，美股很有可能继前周暴跌两位数（0.1%的概率）之后持续下跌。这样的反应不无道理。看看美国（包括一些疫情严重的发达经济体）到目前为止对疫情的认识以及所采取的措施，世诚投资相信把海外疫情的潜在失控列为眼下首要风险点并无任何不妥——尽管我们没有能力、其实也无必要去判断美股牛市是否由此终结（很多读者或许并没有意识到，所谓十年牛市的美股，经过近几周的调整，指数已经快回到两年前的水平了）。
而且，现在开始需要对外需多一份谨慎。有投资者寄希望于美联储在本月中旬继续降息（以预防或者对冲经济下行）。世诚投资判断这是大概率事件。但于事无补——病毒不会因为降息而消失。一旦为了抗“疫”海外部分发达经济体也不得不摁下“暂停键”，那对中国的出口将构成短期的挑战。虽然今天出口对于中国经济的重要性较二十年前已大幅下降，但出口产业链在经济中仍有近20%的比重，一旦受到影响，对于国内经济可谓“雪上加霜”。而据我们的观察，目前市场对此并没有充分的认识，即眼下的资产定价中没有相应的反映。
有一种观点认为，于海外投资者，A股（尤其是其中的优质公司）已成为目前不确定世况下的“避险资产”。 我们并不认同这种“超前”的观点。世诚投资对A股市场的中长期前景向来抱有十足的信心；这来自于经济的高质量发展、资本市场的深层次改革、投资者结构变化包括外资的持续流入（世诚投资是A股国际化这个话题的专家，相关论述可参阅世诚投资公众号内的往期相关文章）。但这个前景是基于“盛世”时的“锦上添花”。对于“乱世”时的“雪中送炭”，眼下还不能过多地指望。对此有疑问的读者，可以回顾一下“避险资产”的核心定义。
回到国内。A股市场已经修复到了年初高点水平。这意味着市场并不担忧今年的业绩下滑。我们认为截至目前源自风险偏好提升的估值被动抬升并没有牢靠的基础。或许市场并不会对当下高频宏观数据甚至上市公司的一季报有过多的担忧——“这些都是一次性的损失，后面都会补回来的”。到下个月公布一季报时市场不见得会有多少负面反映；但是到5、6月份，在看到低于目前预期的第二产业恢复进展及部分消费场景的持续缺损时，我们猜测投资人会真正开始担心上市公司业绩（对的，不用等到7、8月份的中报期），并通过降低风险头寸来缓释自己的焦虑。
这种对情绪变化的判断已经考虑了接下来一系列的刺激措施，从财政政策到货币政策到产业政策。但刺激总是“双刃剑”。重复我们前述月报中的观点：考虑经济受损带来的财政收入短期大幅下降，以及更加积极的支出计划，今年财政赤字率更有可能直接提升近3个百分点，而不仅仅是突破（GDP的）3%那样简单——虽然赤字本身可以有不同的名目，但“万变不离其中”。重要的是，财政政策中的大部分或最终由央行来买单，而导致的结果之一就是通胀这一货币现象。尽管有了疫情这一突发事件，且近期“猪周期”又有抬头迹象，市场仍然预期下半年通胀将拾级而下。但我们的上述分析指向了不同的方向。
综上，世诚投资认为市场在过去几周的强势表现并没有计入一些潜在的风险点。接下来市场需要先消化这些风险点才能为之后可持续的系统性机会留出合理的空间。尽管如此，结构性机会尚存。在具体方向选择上，以数个季度作为考察周期，除了拥有足够深护城河的部分消费品公司之外，我们同时倾向于“新基建”中的新一代信息技术及医疗服务行业。前者既能产生足够大的投资需求，又能与趋势性的线上经济蓬勃发展相契合，也是与主要对手战略竞合的需要。至于医疗服务行业的机会，则来自于政府在未来数年对于公共卫生医疗资源这一在本次疫情中凸现的短板的持续投入。不过，还是再次强调，无论是哪个行业、何种风格，我们在选择时都会始终坚守“高质量”这三个字——这是世诚投资在过去十多年能够趋利避害的不二法宝。
