2020-04-23 23:19:37
1. 新冠疫情冲击全球资本市场，上证综指在3月快速下跌到了2700点左右的位置。您觉得A股目前的这个位置已经包含了哪些悲观预期呢？是否还存在预期差，是否有风险因素还没有计入，或者是否还有乐观的因素也没有计入考量？
王鹏辉：3月份的大幅下跌反映了海外疫情扩散，经济需求下滑的影响。从国内股市来看，电子板块走的最为典型，从高点下来跌幅比较大。包括汽车等可选消费品也走的比较弱，说明大家对经济的预期不是很乐观，市场已经反映的比较充分。
我们觉得预期差可能有两点。第一个是国际政治关系，这个可能在A股里面反映的不够充分。3月份有两次事件引发了相应股票的暴跌。一次是中兴通讯因为行贿的案例突然暴跌。另一次，美国政府多部门官员拟对华为采取新限制措施，鲲鹏相关板块的一些股票本来涨势很好，受此影响也是突然暴跌。外交部对此回应表示坚决反对美国动用国家力量，以莫须有的罪名无端打压特定中国企业。对于美方的科技霸凌主义行径，中国政府绝不会坐视不理。从以上事件中也可以看出，在疫情对全球的冲击下，国际政治关系本来应该通力合作，结果却变的相对紧张。国际政治关系对中国经济和股市的影响都非常大，市场反映的还不够充分。
第二个是供应链重构风险，全球产业链会不会在这次疫情后出现逆全球化，当前还不好判断。但一旦向逆全球化演变，对中国这样的出口大国来说，影响将会非常大。其中，逆全球化会对5G、消费电子等板块的影响会最为直接。中国过去在引进外资，帮别人“打工”等方面做的比较好。帮别人“打工”就是把腰带绑在别人身上，这个关系绑得比较紧。绑的比较紧以后，解开的难度也在变大。但是因为绑的太紧，别人也会想着解开。这个风险是潜在的风险，我们觉得不一定会出现，但是一旦出现，影响将会比较大。
对股票市场来看，这次最大的乐观因素是在于美联储，只要美联储肯放水，不惜负利率，那么就不会出现大问题。因为债务危机从根本上看，就是钱的问题，只要央行舍得印钱，债务危机出现的概率就比较低。2008年金融危机，美联储开启的量化宽松及积累的应对经验，使得美联储在这次疫情冲击下，行动非常果断。所以这次冲击下，美联储很快把利率降至0%-0.25%之间，并表示无限制购买资产，为金融市场注入流动性。
2. 资本市场风云突变，广大投资者被动体验了坐过山车般的大波动。如果我们做一个比较坏的假设，A股哪里才是底部？现在抄底合适吗？
王鹏辉：没有任何一个人可以预测每一次底部，但是有一个大概率事件，就是经过一轮股票暴跌，耐心持有，基本上都能赚钱。反过来，一轮暴涨之后买股票，赔钱概率也会比较高。现在是否可以抄底，主要看是否具备以下两点。第一个是要有耐心，并且对预期收益率要求不高；第二个是要有闲钱，不会因为其它地方要用钱，从而使得资金必须退出股市，最好可以放3-5年。具备以上两点，再去“抄底”将会比较合适。
底部对不同的人是不一样的。背后隐含了目标收益率、投资期限等因素。对于只想投资三个月或半年的人，就没必要抄底。对于相对较长期限的资金，则可以分批买入，如果有耐心，用的是闲钱，这样就不会亏大钱，并且赚钱的概率是比较高的。
3. 出现什么信号，可以大致判断底部探明？
王鹏辉：一般是要经过几根大阳线之后，回过头来看，可能才看得清底部在哪儿，事前是很难判断的。有两点可以作为参考，第一点是企业出现一轮盈利下修。到目前为止，A股上市企业盈利下修不如美国和日本那么大，或许二季度会引来一波下修。第二点是市场对盈利下修变得不再敏感，就类似于2018年底，一些企业开始财务“洗澡”，发现也跌不了很多，这一定程度上也表明是接近底部了。简单讲，坏消息出来市场都麻木的时候，基本上就是底部了。
4. 如果用乐观、悲观、中性来描述对未来市场的看法，您对2020年下半年股市行情怎么看？对2021年的股市行情怎么看？
王鹏辉：对今年下半年市场看法相对中性。不敢很乐观，原因在于如果海外真开启经济周期下行，对中国经济的影响也将会比较大。但也不能太悲观，因为美联储在进行量化宽松，还有就是股票市场也跌下来一部分，在估值上具有一定支撑。我们比较看好市场的结构性机会，从2019年到现在，都是获取阿尔法的较好窗口。绝对收益能有多少不清楚，但阿尔法可能会比较可观。
对明年行情比较乐观，因为疫情冲击主要集中在今年上半年，所以明年的一季度和二季报大概率会比较好。如果今年在2700-2800这个区间震荡，则明年股票市场的投资机会肯定非常好。
5. 针对2020年的特殊时局，有没有相对看好的板块和行业？
王鹏辉：我们主要通过判断收入来自哪个部门和DCF模型测算受益程度这两个维度来选择行业进行配置，当前筛选出的主要方向就是军工和自主可控，也包括一些智慧城市方向的软件和计算机等。
第一个维度是判断收入来自哪个部门。在当前疫情冲击下，收入来自于政府部门的公司是比较可靠的。收入来自于居民消费的不可信，来自于一般企业的收入也存在较大不确定性。在经济收缩时，企业的资本开支基本上都是收缩的，特别是私人企业会更加明显。一般企业的资本开支可能要到2022年才会好转。
第二个维度是通过DCF模型测算受益程度。对于大量现金流在一阶段和二阶段的，因为疫情短期冲击，负面影响会比较大。从DCF三阶段模型分析来看，应该买现金流主要在远期的资产。因为假设在做成概率不变的情况下，如果分母端（无风险收益率）出现明显降低，远期值越大，短期影响越小，估值提升就越明显。
从关注的方向来看，第一个方向是军工。军工产业主要来自于政府的支出。军工在2007-2008年是炒重组炒事件，但经过这些年的调整，当前主流公司2020年PE估值15-35倍之间，处于历史相对低位。并且投资逻辑已经从炒重组炒事件向基本面投资切换，板块性机会值得重视。现在来看，军工企业的估值、现金流、订单等都还是不错的，并且军工的总装厂也可以来做DCF模型。在中国，歼击机、航空发动机、武装直升机、航空母舰和坦克等主要就是那几个企业来做，即使再过10年，还是这些企业来做，其它企业做不了。另外，一个国家的繁荣富强，依赖于军工的强大，军工应该是所有产业里稳定性最高的产业之一。从DCF模型分析来看，军工这类企业并不受短期疫情影响，甚至还会受益。一方面当前分母端（无风险收益率）降低了，另一方面分子端（即企业的盈利）可能会受益国际政治关系的变化，从而大幅提升。综合来看，当前军工行业的投资机会变得较为可观。
第二个方向是自主可控，从DCF三阶段模型来看，一阶段也不受疫情影响，因为自主可控相关企业在一阶段本身就不赚钱，主要是预期在三阶段赚钱的，只要未来做成的概率不变，估值一定能提升。自主可控相关企业当期的现金流不多，存在的潜在风险是未来做成的概率，如果概率大幅降低就会比较麻烦。但现在来看，因为国际政治关系的变化，政府推进的决心和做成的概率都在提升。
