2022-08-28 22:42:33
进入到8月份，一些新的情况使得中美政策背离及利率走势背离再度受到市场关注。首先是中国央行在8月15日下调MLF利率，继今年1月份降息之后再度下调基准利率，重燃了市场对于央行未来继续下调基准利率的预期。其次，8月26日，美联储主席鲍威尔在全球央行年会Jackson Hole论坛上发言，重申目前联邦公开市场委员会（FOMC）的首要目标是要让美国通胀率重新回到2%的目标水平。鲍威尔的讲话表明美联储在控通胀方面的决心很高，不会轻易放弃对货币政策的收紧，从而校正了此前市场对美国经济放缓，加息会放缓甚至可能明年降息的预期。
从美国这边来看，美国的通胀依然带有韧性，通过持续收紧货币政策，带动美国股市走低并压低消费，或许更能够最终压制通胀。拉长时间来看，我们认为全球通胀水平是可以逐步回落的，即使是比较抗跌的大宗商品价格，在需求走弱的逻辑下也会逐步下降。在这种情况下，美国长期国债利率或难以上升，甚至会在经济下行的预期下有所下降。美国收益率曲线可能会维持倒挂。
中国方面，央行8月份的降息虽然略超市场预期，但在经济走弱和信用扩张乏力的情况下也合情合理。我们认为未来几个月，货币政策可能进一步放松，同时引导收益率曲线牛市变平，避免资金过度淤积在短端。如果没有足够强的债务杠杆增速推动经济，那么货币政策仍需要在价格信号上进行放松。也就是“量”不够的情况下，需要“价”的额外弥补。如果没有足够强的债务杠杆增速推动经济，那么货币政策仍需要在价格信号上进行放松。也就是“量”不够的情况下，需要“价”的额外弥补。由于中国资本账户不是完全自由流动性的，所以利差并不是汇率的最本质决定因素。因为资本账户的流量没有经常账户那么高。人民币汇率的支撑很大程度上来自于今年持续创新高的贸易顺差。
总体来看，如果中美货币政策和利率走势继续背离，那么全球大类资产走势类似于2018年的逻辑可能延续。2018年也是美国加息和缩表来应对通胀和经济过热，而当年中国因为控制影子银行出现了局部信用风险，货币政策持续放松。2018年大类资产的表现来看，中国债券的表现是超越了大部分其他资产，原因是中国债券受益于中国货币政策的放松，而大部分资产则因为全球流动性的收缩，价格下跌。如果中美货币政策的分化延续，那么中国债券未来一段时间可能仍会继续跑赢大部分大类资产。我们依然认为目前的较优策略是买入并持有，同时适度延长久期，或能获得收益率曲线牛市变平带来的收益增厚。
中美货币政策及利率走势背离在今年二季度是市场非常关注的主题，尤其是今年二季度正是美国快速加息的时间段，当时美国10年期国债利率和2年期国债利率先后也超过中国国债同期限利率（图1、2），使得市场较为关心对中国汇率及利率层面的影响。但随着时间的推移，进入6-7月份，市场对此问题的关注度有所下降。原因在于美国快速加息后，美国经济有所放缓，美国长期国债利率上升速度变慢甚至有所回落，市场开始反映美国加息节奏放缓的预期。国内而言，从4月份到7月份，虽然货币市场利率继续下行，但央行并没有下调基准利率，市场对于央行降息的预期也逐步减弱。人民币汇率在4月下旬到5月上旬出现一轮快速贬值后，也有所企稳，并维持在窄幅区间震荡（图3）。从境外资金流出中国债券市场的情况来看，资金流出量在3-6月份维持在高位，但7月份以来流出量有所减少。这些情况都表明市场对中美货币政策背离以及利差倒挂的关注度下降，带来的市场影响也下降。
