2015-09-13 15:19:07
维持增持。 2015H1 业绩低于我们预期，下调 2015-16 年 EPS 预测至0.30、 0.42 元(-14%、 -5%)， 如考虑定增后摊薄， 对应 EPS0.22、 0.31元。预计 2016 年调味品收入 32.6 亿，参考海天味业估值，给予 2016年调味品业务 5 倍 PS，对应市值 163 亿，房地产延续此前估值 14.9亿，对应总市值 177.9 亿，下调目标价至 22.32 元。 预计前海人寿持股平均价 15-16 元，本次增发价 14.96 元，为股价提供了安全边际。
公司将可能变为民营企业，定增资金支持做大主业。 1)拟非公开发行股票不超过 3 亿股，募集不超过 45 亿元，如果定增方案获批，前海人寿及一致行动人将持有公司股份 34.02%，宝能系姚振华将成为实际控制人。 2)募投项目中 36 亿用于支持做大调味品主业。
打破国企机制束缚，预计管理效率大幅改善。 1)预计后续会通过管理层持股激发管理层动力，过去 10 年收入 CAGR 达 20%，管理层有能力无动力问题将迎忍而解。 2)盈利能力有较大提升公间。 2015H1公司毛利率、净利率为 35.2%、 8.7%，分别低于海天味业 8.7、 15.0pct，尤其是成本和管理费用率改善空间较大。 3)存在并购可能性。预计募投项目中科技产业孵化园建设项目包括收购其他调味品公司预期。
提价因素逐渐消除，预计全年调味品收入增 15%。 2014 年 9 月通过提高终端价给经销商更大利润空间，对销量产生一定影响， 2015H1调味品收入仅增 9%，预计随着提价因素消除全年调味品收入 27 亿。
风险提示： 定增方案未获批； 管理层发生较大变动；行业竞争加剧。
