2020-08-29 22:05:32
2020年保险行业逆风开局，新冠疫情对行业造成了较大冲击，叠加全球资本市场的巨幅波动，对行业的负债端和资产端可谓双杀。2020年上半年对保险行业来说好比一次极端压力测试，虽然保险行业半年报业绩相对去年整体有所下滑，但行业头部公司大多都稳住了基本盘。下面整理了5家国内保险公司再拉上友邦保险，进行一次半年报分类数据的横向对比。
补充说明：不同的保险公司，尤其是友邦保险不能简单的对比，因为风险贴现假设，收入来源，发展阶段，发展路线，业务结构等等有太多不同。本文先看新业务价值，2020年行业新业务价值增速整体下滑，这是行业负债端受到上半年疫情冲击最直接的体现。行业仅中国人寿维持正增长，其他5家均不同程度的下滑。除了受到疫情冲击，线下展业难以开展以外，保险行业新业务价值增长放缓的另一个因素是行业整体发展遇到瓶颈，过去的人海战术难以支撑长期增长。不同的公司选择了不同的应对路线，本文下半部分再具体谈及。仅比较半年报公布的数据，不对背后的原因进行过多讨论。
伴随新业务价值增长率一起出现的另一个数据是新业务价值利润率。全行业同样在疫情的冲击下，整体下滑。中国人寿与中国太保下滑相对较小。
从新业务相关的两个数据上看中国人寿上半年表现最好，而中国太平表现最差。友邦保险新业务价值利润率尽管有所下滑，但依旧远高于内地保险公司，这也是它估值远高于内地保险公司的原因之一。
内含价值是保险行业特有的一项指标，有点类似其他行业的净资产。因为已经销售出去的保单在未来会持续的释放价值，也就是有效业务价值。公式：内含价值=调整后的净资产+扣偿成本后的有效业务价值，因此内含价值往往决定了保险股的内在价值与估值。
今年在疫情的冲击下，友邦保险内含价值出现了罕见的负增长，印象中是近多年来首次下降。我理解由于在疫情防控、科技应用、内地市场价值三个方面友邦保险落后于内地保险公司，造成负债端数据整体同比降幅较大。半年报中内含价值增长最高的新华保险是由于修改了风险贴现假设，造成一次性价值释放，新华保险风险贴现率从过去的11.5%调整到11%，调整后和中国平安，中国太保，中国太平一样，也合情合理。中国太保内含价值相对去年年末增长8.7%仅次于调整风险贴现率的新华保险，但这个8.7%是集团整体内含价值增速，由于上半年中国太保成功发行了GDR（俗称沪伦通），对老股东来说稀释了股本价值，每股内含价值从集团的增长8.70%被稀释到每股的增长2.86%，不过也补充了资本实力，短空长多。
由于2019年上半年全行业出现了一次性的减税释放利润，导致2019年净利润指标基数较高，2020年全行业净利润全部为负增长。所以本图把2019年的半年数据和增长率也列入表中，进行对比。因为在港股上市，半年报的数据中，中国太平净利润用的单位是港币，友邦保险净利润用的单位是美元，此图按照20190630和20200630的汇率进行了换算。尽管下滑程度不小，但是中国平安的净利润规模依旧行业第一，中国人寿、中国太保在去年高增长的同时今年下滑较小表现稳健。中国太平净利润的规模与增速都较差。
需要说明的是，实际上营运利润更能反应保险公司的经营情况，类似其他行业的扣非净利润。但目前仅友邦保险、中国平安、中国太保三家会公布营运利润数据，2020半年报三家营运利润的增长率分别为：5%，1.2%，28.1%，中国太保的营运利润非常亮眼。
行业半年报中，仅中国平安分配每股0.8元人民币，友邦保险每股分红0.35港币。其他几家按照惯例不进行中期利润分配。
最后看下估值，按照2020保险行业半年报的内含价值，对应当前价格，估值最高的依旧是友邦保险。中国人寿凭借半年报优秀的表现和借助国寿新华合并传闻，重新获得了A股市场最高估值的龙头溢价。此前连续三年在AH市场获得内地保险股龙头溢价的中国平安，在港股依旧获得内险股最高认同度，AH差价最小。中国太平估值最便宜，第一眼看起来直接把PEV指标打废，但细看业绩报告才能理解这么低的估值也不是没有道理。
