2022-02-11 10:50:29
报告摘要
一、港股互联网在过去表现优异互联网是港股的核心资产，在过去持续表现优异。对比过去10年，中证港股通互联网指数十大权重股与恒生指数的相对表现，数据显示：2010-2020年，绝大部分权重股均跑赢指数，其中不少股票实现了十几倍乃至二十倍的增长。二、监管趋严引发行业阵痛，股价短期受影响2021年，互联网领域有诸多的政策落地，引起了相关公司的股价波动。例如，腾讯面临游戏和金融领域的监管风险，使短期股价表现低迷。美团受到外卖领域的监管影响，包括反垄断、抽成比例和骑手保障问题，股价一度低迷，在反垄断处罚落地后有一定反弹。三、规范化利好长期健康发展，依旧看好互联网行业强监管有利于行业的长期健康发展。在过去，互联网行业处于野蛮生长期，高速增长掩盖了很多问题。监管的规范化、政策的完善，有利于互联网行业长期的健康发展。互联网巨头已建立各自的核心竞争力，适应新型治理体系的企业有望创造更多的经济与社会效益。一
互联网产业发展概况与投资特征
1.1
全球互联网产业发展对经济的作用
自20世纪90年代，互联网在美国兴起并逐步扩展到全球，对经济的推动和影响日益扩大，它从一个新产业，不断发展成为一个现代社会的新型基础设施，伴随移动通信网、物联网、工业互联网、卫星互联网的发展，成为全球经济增长的新动能，更加泛在、更加融合、更加智能成为新一代信息基础设施的重要特征。
1、从用户规模上看，互联网产业覆盖人口规模巨大：如同水、电等基础设施，截至2020年，全球移动互联网用户已经达到58亿人，约占世界人口规模的75%，全球移动宽带网络已经覆盖的人口规模达到72.3亿人，约占全球人口的93%；互联网为全世界人民打造了开放、扁平、高效的信息沟通网络，共筑人类美好的地球村。2、从经济规模与贡献度看，互联网经济与数字经济成为全球经济发展的新动能：美国互联网行业为美国GDP贡献了2.1万亿美元，目前占GDP的10.1%。在过去十年的它的规模翻了两番，其经济体量在短短几年内从第20位跃升至第4位，仅排在房地产、公共管理、和制造业之后。为超过600万人提供了直接就业，1310万人提供了间接就业机会(源自《2019年美国互联网行业报告》，美国互联网协会)。早在2013年，麦肯锡分析中国互联网经济占GDP比重就超越了美国(源自《中国的数字化转型：互联网对生产力与增长的影响》)。
根据中国信息通信研究院发布的《全球数字经济白皮书——疫情冲击下的复苏新曙光》，2020年，全球47个国家数字经济规模达到32.6万亿美元，同比增长3.0%，占GDP比重为43.7%。从单个国家数字经济发展情况来看，美国蝉联全球第1名，2020年其数字经济规模达到13.6万亿美元。中国凭借强大的国内市场优势，倒逼技术革新与模式创新，数字经济体量位居全球第2。
中国数字经济最近三年的增速分别为20.9%，15.6%，9.7%，显著超过GDP的增速。其中，互联网上市公司在2020年的营收达到34490亿元，三年增速分别为32.9%，22.8%，16.7%。可以看出，数字经济已成为全球经济发展的新动能。3、从科技创新看，互联网产业作为新时代基础设施的一部分，连同5G、物联网、大数据、AI、云计算等，引领技术进步，提升国家和企业竞争实力：互联网的发展始于创新。微软凭借DOS系统的发明，成为了PC操作系统与软件的领导者，谷歌通过关键词查询成为了全球搜索引擎的领导者，Facebook通过社交通信录的校园推广成为了全球社交网络的领导者，亚马逊通过线上卖书成为全球电子商务的领导者。它们始于应用，成于平台，发展于持续创新。如今，微软正在向云计算，人工智能，VR等领域迈进，Google早已成为全球手机操作系统的拥有者，并积极尝试AI，自动驾驶等多种新兴技术；Facebook更名Meta，致力于VR与元宇宙方向的探索；亚马逊已经是全球当之无愧的云计算领导者。
《世界互联网发展报告》在2017年首次设立了世界互联网发展指数指标体系。在2021年报告中，中国互联网发展指数位列全球第二，仅次于美国。世界正在进入以信息产业为主导的经济发展时期。在前沿技术领域，人工智能在计算机视觉、自然语言处理等领域的算法持续迭代创新，人工智能芯片成为支撑人工智能技术产业的底层基础。云原生技术逐步成熟，加速新型基础设施建设。量子通信多种技术路线齐头并进，量子测量理论框架与研发应用逐步成熟，量子应用探索取得重要进展。新技术新应用逐渐展开，新药研发借助人工智能提速，自动驾驶逐步进入试点L3级场景，数字孪生技术加速落地。可以预见的是，这些技术即将深刻影响我们的经济，也必将成为面向未来的企业与国家的重要核心竞争优势之所在。
1.2
互联网的成长源泉与挑战
从上世纪八十年代至今，互联网的发展史展示了它的三大成长源泉。
第一是创新。无论是微软、谷歌、Facebook、苹果、亚马逊、腾讯，这些企业都诞生于一个新产品或者新应用。这个产品或应用不同于传统行业，它聚焦了最新的技术(比如更快的移动网络，触摸屏，自然语言处理等等)，新商业模式(比如基本服务免费，广告获得收入)，同时融合了产品设计与客户体验要素，在几年内遍迅速的发展壮大，发展成为连接双边市场(客户与服务/产品)的平台，进而带动一个新产业的诞生。目前的操作系统，搜索引擎，智能手机，社交网络，电子商务，电子游戏，均是始于最初的一个小小的应用，而后逐渐成为市场规模万亿级的新产业。当然，在创新的路上，会有诸多的同类公司没有走到最后，比如网景公司的浏览器、雅虎的搜索引擎，mySpace的社交网络，palm与黑莓的手机…可见，从创新中脱颖而出，并非是一条平坦的道路。
第二是无边际。互联网的自身特点是连接性、泛在化、扁平化。即便是在经济发展中的非洲，通过智能手机，他们可以在很短的时间使得移动互联网得以普及而跨过PC互联网。目前，美国的多数互联网龙头企业，服务都遍布于全球的各个国家和地区，而它们的历史往往只有一二十年，这比从前传统行业需要数十年甚至百年成为一家国际公司，时间要短得多。无边际的另一种表现是在不同行业上的拓展。微软始于操作系统，但在游戏机方面也发展很好，目前占到美国市场份额的50%以上；谷歌本来是搜索引擎，但后来一举成为手机操作系统的领导者；亚马逊从2006年推出EC2之后，成为云计算服务的霸主；Facebook从社交网络正在致力于向VR产业大踏步迈进；华为、小米正积极从手机产业向造车领域延伸。这种跨区域、跨产业的扩张，使得互联网企业抬高了自身的营收天花板，不断壮大。
第三是高效率。作为科技创新的产业，互联网从诞生伊始，就始终是效率的代名词。高效率体现在几个方面。一是商业模式的高效率：互联网公司大都是轻资产模式，因此它们在发展过程中较小依赖传统行业的产能扩张(如店铺、厂房、设备)；二是组织激励：互联网企业对员工的激励范围更大，业内普遍实行的是股权与期权激励，这调动了员工的工作积极性；三是信息系统的高效率：由于互联网企业的数字化、IT化基础设施相比传统企业更佳，同时，用户在平台上的数据产生了大量的关联信息，因此，它们能凭借数据的长期积累向用户推荐更加准确的服务。
如同其他行业，如今的互联网企业发展到现阶段，也遭遇到了自身的瓶颈和挑战。
挑战之一是保持持续创新的困难。尽管创新的成功给企业带来的了丰厚的回报，但是创新的失败却是大概率的，短期也会拉低企业的投资回报率。如Intel没能保持在移动端的优势地位，被ARM公司反超；诺基亚忽视了智能操作系统带来的技术变革，而把全球第一的市场地位拱手让位于苹果公司；百度涉猎O2O与电商，最终以投资数百亿，但退出该行业为结局；迄今，诸多公司虽然面向AI、AR/VR、无人驾驶、造车、云计算布局，但相信最后的赢家只是寥寥的那些能够始终保持创新优势的企业。此外，创新的对立面是垄断。部分互联网企业为了防止对手的追赶，利用垄断地位遏制创新。高通公司在中国实施了滥用市场支配地位的行为，最终被处罚款60.88亿元人民币；因实施行业的二选一，电商巨头阿里巴巴因此也遭受了高达183亿元的巨额罚款。
挑战之二是边际上的约束。在互联网企业边际扩张的案例中，互联网金融是一个明显的例证。由于网络业凭借着自身的灵活性，在2015年前后，推动了互联网金融业务的快速增长。然而，如P2P带来了很多其意料不到的问题，网络贷款的利率过高引发了偿付人无法履约，背上沉重的还款压力；P2P平台的员工缺乏相关的金融从业经验，对客户认证，项目评估的风险意识不强；P2P平台往往自身的资产较小，通过助贷的方式放大自身经营杠杆，也加大了企业的经营风险。因此，国家适时出台了互联网金融企业的整治与规范，限制了资本的无序扩张。这说明，互联网企业在边际扩张上应审视自身的能力，相对比较成功的案例是腾讯凭借游戏研发能力出海，李子柒把中国的田园风光与勤劳奋斗文化传递给世界，华为通过领先的5G网络为全球通信网络保驾护航，拼多多通过电子商务为偏远山区的农产品对接买家，百度通过先进的AI能力不断提升了智能音箱的市场份额。
挑战之三是个人数据安全与数据的滥用。2020年1-10月，全球共730起公开漏洞披露事件，导致超过220亿份记录被曝光。2015-2020年，通用漏洞披露数量以36.6%的平均年增长率增加。谷歌、脸书等互联网企业因违规收集和使用用户数据在多国面临诉讼。2021年3月，谷歌面临集体诉讼，被指控其在用户使用隐私“隐身”模式时仍秘密收集用户数据，要求谷歌至少赔偿50亿美元。2020年6月，谷歌被指控在用户采取措施保护自己私人信息的情况下，依然在跟踪个人信息。在国内，大数据杀熟也被报道于订房、外卖、打车、电商等不同的领域，北京市消协调查显示，超八成被调查者认为，“大数据杀熟”现象如今相当普遍，且有超五成被调查者表示有过被“大数据杀熟”的经历，这些行为严重影响了消费者的服务体验。2021年10月，最高人民法院发布《关于加强新时代知识产权审判工作为知识产权强国建设提供有力司法服务和保障的意见》。《意见》旨在加强对平台企业垄断的司法规制，依法严惩平台强制“二选一”“大数据杀熟”等破坏公平竞争、扰乱市场秩序行为，切实保护消费者合法权益和社会公共利益，维护和促进市场公平竞争。1.3
互联网行业在港股的市场地位
从市值占比来看，自从腾讯控股上市以来，资本市场表现优异，带动了越来越多的互联网公司在港股上市，互联网在港股的地位越发重要。从行业市值占比来看，软件行业市值(其中市值96%以上是互联网企业)已经占到全市场的28%，位列第一名，为第二名到第四名之和(银行、地产、药品及生物科技、保险)。从稀缺性来看，由于腾讯、阿里巴巴、百度、美团等国内中大型互联网公司并未在国内上市，因此，互联网板块不仅是港股的核心资产，也是A股+港股的核心资产。
从对指数的贡献度看，恒生指数近年来，不断上调互联网与新经济的指数权重，截至2021年11月，互联网公司占到恒生指数权重的26.5%(腾讯控股、美团、阿里巴巴、小米集团)，仅次于金融业，位居第二。根据恒生指数公司的到明年的80只个股目标，整体指数的面貌会进一步向新经济倾斜，而当下占据主导的金融板块权重会继续下降。1.4
互联网行业的投资特征
1、围绕创新的不确定性，投资具备了一级市场的某些特点。
创新有很多种，技术上的创新(3G/4G/5G，并行芯片，NLP，神经网络算法…)，功能上的创新(比如收藏，点赞，转发，不同软件的版本优化…)，产品上的创新(比如iPhone)，平台上的创新(比如应用商店、云计算的Pass平台)，商业模式上的创新(比如开店免费，广告收费)。某些创新又是其中的一种或者几种的组合。因此，判断这些创新最终能否成功，并不是件显而易见的事情。非常典型的案例是，摩托罗拉的铱星电话，具备了最优的技术，但遭受了商业的失败；微软的智能手机，似乎只比iPhone多了一只触摸笔，而乔布斯看到了触摸笔，便内心淡然的认定了它的失败。
故而，在互联网发展的早期(阶段I)，往往是用户先得到了快速的增长，此时尚未能验证他们商业模式的成功(部分企业此时还在一级市场)，伴随用户规模的扩大，公司开始形成收入，但由于收入尚未高过成本，此时的互联网企业表现为收入增速较快，但是尚处在亏损状态(阶段II)，就像目前的Roblox，Unity，或者是相当长时间的亚马逊、salesforce，不过这个时期的企业市值开始突飞猛进的发展，投资人开始不断认同了它们的价值；逐渐当企业步入成熟期，开始实现了稳定的盈利(阶段III)，此时它们或已经形成核心的技术壁垒或用户壁垒，或者有余力开发新市场，市值步入稳健的上升阶段，如当下的苹果、微软、谷歌等。从投资风险上看，阶段I的风险最高，阶段II的风险小于阶段I(比如既有成功的诸多案例，也有类似3D打印DDD system、互联网金融Lending Club的阶段性失败案例)，阶段III的风险最小，但投资回报率也会低于阶段II中的成功企业。
2、在更长的视角里，浪潮的弄潮儿往往交相登场
从80年代个人电脑开始美国普及，大致上经历了三波科技浪潮：1、80年代中期到2000年的互联网时代；2、2000年到2015年的移动互联网时代；3、2015年至今的云计算时代。每个浪潮下，都有无数的弄潮儿被推到风口浪尖，我们仅以三家公司来说明：微软公司凭借一台电脑一套操作系统，加之Office与浏览器，享尽了互联网时代的红利，从上市到1999年，股价上涨了近600倍，此间的苹果，恰恰是另一个例子，乔布斯并没有将Macintosh变成是普及大众的产品，甚至被董事会赶出公司，此间苹果公司仅仅获得了9倍的回报率；而当移动互联网时代到来后，苹果公司重整旗鼓，在iPod基础上融合了电话功能，引入了更好体验的触摸屏和iOS操作系统，在十几年的时间，收获了31倍的投资回报，而PC互联网时代的微软，在移动互联网时代折戟沉沙，14年的时间里回报率仅仅9%，年化收益率不足1%；或许在2015年，人们都认为苹果公司将会继续引领云计算时代时，亚马逊凭借其完善的基础设施以及提早的布局(2006年就推出了EC2产品)，一跃成为全球云计算的领导者，迄今6年带来了超过10倍的投资回报。回首看，没有人能够足够幸运，在恰当的时间买了恰当的标的，即90年代的微软、2000年后的苹果、当下的亚马逊，到目前获得接近20万倍的回报率！所以，这里我们需要一个组合来优化每个时期的胜率，始终让最好的公司在篮子里。3、互联网与软件行业的轻资产，使得它们扩张较传统行业更加快速、持久
互联网行业的发展模式是轻资产，轻资产较重资产行业(如能源行业、有色行业、制造业)相比不依赖于固定资产投资驱动，也不依赖于货币驱动(如金融业)，它的核心投入是研发，企业的核心价值在用户、知识产权与数据。举例来说，尽管制造业在市场需求向好时期，通过扩大厂房、设备，增加产品的产量，在某一个阶段获得了高速增长，比如当下的新能源车、曾经的智能手机、通信设备、PC机，但同时期的软件或者互联网企业，后续更容易获得持续性的成长。如PC时代的戴尔与微软，手机时代的诺基亚与苹果(苹果引入了iOS操作系统与应用商店，这使得它融合了互联网企业的特征)，零售业的沃尔玛与亚马逊，均是如此。当今的特斯拉，也不仅是一个制造企业，它的OTA升级，无人驾驶，都具备了互联网企业的要素。
以过去十年标普500成分股观察，互联网与软件行业(样本公司未包含苹果公司，主要考虑其大部分收入为硬件)的市值占比，从2011年的11%，逐步抬高到如今的26%。在2011年，互联网龙头公司的微软、谷歌、亚马逊，市值已经在千亿美元以上或者接近千亿美元，当时可能会有观点认为，它们的成长空间有限，未来增长将近似于传统行业。然而，十年过去，这些当年的互联网龙头公司，市值几乎都上涨了10倍以上，年化回报率介于26%-54%，远高于标普500的14%的回报率水平。这种轻资产的模式表现为：在行业快速发展期时，它们的ROE水平也不低，标普软件与服务行业(主要是互联网公司)水平为18%，高过标普平均水平14%。但是在行业进入到成熟期，其ROE反而更高。如果我们设想一下，这些互联网企业的边际成本很低，比如微软卖出去第1亿张windows之后，第1亿零1张的成本可能接近零，因为以往还需要有个包装、光盘，现在往往是数字交付，这就是数字化后带来的边际成本为零效应。
因此它们体量越大，反倒是ROE比行业平均水平越高。可以看出，五大科技公司的最近5年的ROE达到了18-49%，平均值29%，显著高过软件行业平均水平的18%，更高过标普500的平均水平。从成长性上看，软件与服务排到所有行业第一位，过去5年的平均收入增速在11%，半导体排名第二，9%，医药、消费者服务、零售、房地产与医疗服务相当，增速7%，标普500平均水平为5%。因此，从标普500(企业实际上是世界级的)的行业发展比较来看，科技>消费>金融>周期，其中在科技领域里，互联网与软件又是收入增长最快的子行业。
4、马太效应也是互联网投资领域的一大特征。
在很长一段时间，人们认为创新应该是由小企业变大，大企业变老，老企业逐步退出历史舞台的过程。这种理论并没有什么问题，但是从实践中，我们看到，亚马逊从书店到全品类电商，又从全品类电商到云计算；苹果在PC上失去了竞争力，但在手机上找回；微软在手机上没有建树，在SAAS与云计算上再次辉煌；腾讯在PC时代成为行业龙头，在移动互联网时代又赶上了微信红利。因此，这些案例都表现出，互联网的马太效应不局限于用户层面，它在创新上也有继承。
就移动互联网技术浪潮来看，目前全球已经步入到了成熟期。然而，诸多移动互联网的领导企业，也就是互联网巨头们，又是下一个浪潮的重要参与者。比如，公有云领域的亚马逊、微软、谷歌；行业云里的Salesforce；AR/VR领域里的Facebook、微软；无人驾驶领域里的特斯拉、谷歌。这里不排除，在人工智能这个大的领域中，它们也将遭遇到新进入者的挑战，但从目前进展来看，它们依然具备诸多优势：其中包括先发优势、客户规模优势、数据优势、资金优势(往往体现在并购)。在中国，微信的市场地位非常稳固，阿里巴巴在公有云的优势地位依然显著，短视频赛道则呈现抖音、快手、微信视频号两超一强的局面，电子商务则是阿里巴巴、京东、拼多多三家领先，直播电商逐渐追赶的形势，本地生活则是美团、阿里巴巴二分天下。因此，就社交、云计算、短视频、电子商务、本地生活，近5年来，成功的挑战者仅有抖音、快手、拼多多，它们的进入稍微改变了市场格局，但总体呈现的是寡头竞争的局面。
二
港股互联网在过去表现优异
互联网是港股的核心资产，在过去的10年表现优异。我们对比了过去10年，中证港股通互联网指数十大权重股与恒生指数的相对表现情况，数据显示：2010-2020年，除2021年上市的快手外，十大权重股均跑赢指数，其中不少股票实现了十几倍乃至二十倍的增长。例如，腾讯、金蝶国际、阿里健康在2010-2020年股价涨幅分别为1623%、2126%、2693%，跑赢恒生指数1599pct、2101pct、2668pct。三
2021年监管趋严，港股互联网行业短期阵痛
2021年，互联网领域有诸多的监管政策落地，港股互联网公司股价回撤幅度明显。我们以中证港股通互联网指数十大权重股为样本来分析，十大权重股在2020年表现优异，但在2021年只有中国软件国际涨幅为正，其余均经历了不同程度的回撤。但这并不能断言互联网公司的估值将发生系统性的变化。我们以腾讯、美团为例，回顾今年政策对互联网公司股价的影响：
腾讯：游戏和金融领域的监管风险，使短期股价表现低迷。
1)游戏监管：2021年3月6日，在全国政协医药卫生界教育界联组会上有委员提及，当前“学生沉迷网络游戏”等问题引发学生家长和社会高度关注。8月23日，国家新闻出版署发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，加强了未成年人防沉迷的监管要求；同时版号也暂停发放，原因尚不明确。
2)支付和金融监管：2020年9月起，央行、银保监会、证监会等多部门陆续公开发声，要将符合条件的互联网公司纳入金融领域监管、依法设立金融控股公司等。但目前尚未有详细实施条例发布。支付方面：2021年1月20日，央行会同有关部门研究起草了《非银行支付机构条例(征求意见稿)》，提及非银行支付机构的反垄断监管；6月18日，国务院常务会议上提出，要采取将网络支付商户手续费降低10%等减费措施，帮助小微企业、个体工商户降低成本。美团的监管压力主要集中在外卖领域，包括反垄断、抽成比例和骑手保障问题。1)反垄断：市场监管总局于2021年4月对美团在外卖平台服务市场滥用市场支配地位行为立案调查，并于10月做出行政处罚决定，责令美团停止违法行为，并处以2020年度中国境内销售额3%的罚款，计34.42亿元。
2)骑手保障问题：2021年7月，人社部、最高院等8部门发布《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》，提出明确劳动者权益保障责任、补齐劳动者权益保障短板等多项指导意见。同月，市场监管总局、发改委等7部门联合印发《关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见》，对保障外卖送餐员正当权益提出全方位要求。市场担心骑手保障要求提升，会提升骑手成本、降低外卖业务毛利率。
3)抽成比例问题：在人社部等8部门发布的指导意见中，还提及督促企业制定修订抽成比例等制度规则，充分听取工会或劳动者代表的意见建议。国务院新闻办公室于8月18日举行的政策例行吹风会上，交通运输部运输服务司负责人提到，要求网约车平台企业规范自主定价行为、降低过高的抽成比例，设定抽成比例上限，并向社会公布。市场担心外卖业务抽成比例或将行政指导化，影响变现率。四
港股互联网依然是中国资本市场的核心资产
按照我们的理解，核心资产应该具备三个特征：第一，稳固的护城河；第二，较高且持续的增长速度；第三，较好且持续的盈利能力。
其中的典型企业如腾讯控股，在过去的五年ROE平均值为19.2%，其他诸多公司尚在高速增长中，20%左右的ROE显著高过港股9-12%的平均水平。面向未来，21-23年，20家样本互联网公司的三年收入增速CAGR中位数为25.6%，这显著超越了中国的GDP增速，和港股通大约12-15%的平均水平。五
港股互联网行业重点赛道分析评述
同时，互联网公司的所处赛道依旧非常优异，行业竞争格局稳定，且具有一定的消费属性，属于长牛型赛道。我们将港股互联网公司的赛道分为游戏、广告、外卖、社区团购、短视频、SaaS几个重要板块。我们对各板块的行业规模、竞争格局、未来发展的分析如下：
游戏行业：供给决定需求，格局相对稳定，技术进步有望带动体验提升
游戏行业是长坡厚雪的赛道，市场空间由优质供给驱动。游戏行业由供给创造需求的特性，优质产品或新兴品类的出现、平台端的突破，都有可能驱动行业产生爆发式的增长。我们判断，游戏引擎、设备性能、厂商研发实力的提升，有望带动产品体验的不断提升，刺激游戏市场进入下一个爆发期。据SensorTower，高品质手游《原神》成为全球最快达成10亿美元流水的手游，证实了该路线的可行性。目前，腾讯、网易等头部厂商都在加大人才和技术的投入，在研产品大多具有大IP、高品质的特点，或将在产品上线后迎来业绩爆发。
2021年上半年市场规模超1500亿元，竞争格局相对稳固。根据伽马数据，2021年上半年，国内游戏市场规模达1505亿元，同比增长8%；其中手游市场1148亿元，同比增长10%；国产自研游戏出海收入85亿美元，同比增长12%。市场份额方面：据七麦数据，2021年上半年最盈利手游Top100中，腾讯和网易分别占据27款和16款；从收入口径，2021年上半年，腾讯和网易分别占据50%和14%的市场份额，腾讯和网易的行业领先地位依旧明显。互联网广告：刚需性行业，算法基础上新一轮赛点在内容
互联网广告是刚需，短期经济下行压力下增速放缓。2020年中国互联网广告收入4972亿元，同比增长13.9%。一方面，广告行业整体依附于实体经济，受宏观经济周期波动的影响，近年来中国广告行业经营额占GDP比重维持在0.88%左右。经济新常态下，广告收入增速整体下行符合经济规律。另一方面，互联网技术不断迭代发展持续吸引广告主投放，互联网广告逐步成为广告主投放首选，其在整体广告收入占比2016年为35.5%，2020年达52.8%。互联网广告技术发展继续驱动行业拓展，法规出台规范行业生态。广告技术的提升使得互联网广告平台可以实时获取客户洞察，提供更精准的营销，完成更好的转化目标，从而提升广告单价。与此同时，转化效果的提升也将吸引更多的新锐广告主与小微广告主，提升广告数量。目前，数据应用趋严以及隐私保护成为全球趋势。2021年以来，《中华人民共和国数据安全法》与《个人信息保护法》出台，用户个人信息和数据资产作为一种新型的、独立的保护对象已经获得立法上的认可，数字化营销步入行业监管深水区。
合规、好内容是未来互联网行业的主题。一方面，数据安全的保护使得平台需在已有数据资产上深度挖掘，只有更好理解用户，推荐出用户感兴趣的产品才能得到更高转化；另一方面，当算法提升到一定层次，深挖流量价值成为关键。算法与内容的融合将承载更深层次的信息传达，与用户产生更强共鸣，完成广告的持续推送与转化。基于此分析，我们认为互联网广告行业拥有更多数据资产的头部平台拥有优势；算法后的新一轮赛点在内容，拥有好内容的垂类平台同样拥有机会。
社区团购：互联网巨头竞争进入半决赛，盈利可期
2021年下半年行业洗牌，竞争进入半决赛。2020年以来，疫情为社区团购带来了用户，也同样带来了巨头。2021年下半年，多家公司业务收缩，滴滴的橙心优选、京东的京喜拼拼、阿里系的十荟团地区业务裁减。目前，美团的美团优选、拼多多的多多买菜居第一梯队。阿里巴巴进入局稍晚，3月成立MMC社区团购事业群，9月整合旗下“盒马集市”与“淘宝买菜”为“淘菜菜”，力争行业前三。率先摸索出社区团购商业模式的兴盛优选(腾讯、京东系)仍在在长沙等部分地区保持优势。在市场容量方面，根据各家在2021年初定下的目标以及各家目前发展情况，2021年GMV可达3000-5000亿元，预计2023年GMV达1.5万亿元。兴盛优选在部分成熟地区实现盈利让市场对社区团购盈利能力持乐观态度。参照兴盛优选盈利地区逻辑，其商品毛利15%-20%(行业约5%-10%)，仓配等履约占比GMV约3%-6%(行业平均10%)，团长佣金为GMV的10%(行业平均10%)，其他费率(管理、营销、税收等)取行业平均6%，利率目前区间为-7%—1%。展望未来，当行业格局稳定后，团长佣金等补贴将下降。社区团购平台通过精耕细作继续挖掘供应链优势，稳态利率有望在3%以下的正数区间。对应万亿级的社区团购GMV市场容量，个位数的利率将为龙头公司带来每年近百亿级别的利润，前景可期。
短视频：拥有庞大用户基数与时长的高景气赛道
用户数增长放缓，时长依旧高景气。从趋势上来看，短视频MAU及DAU增长已经开始放缓。截止2021Q2，行业MAU约9.05亿。时长上，根据极光数据，2021Q2短视频行业用户时长占比继续提升，达29.8%，全行业中保持排名第一，与去年同期相比提升6.2%。用户人均日时长达90.7小时，同比增量为10.2分钟。目前市场上主要玩家为抖音、快手和微信视频号，“北快南抖”差距拉开，视频号是最大变量。公司公开数据显示，2020年K3战役后，快手DAU达3亿左右；抖音目前DAU突破6亿。微信视频号主要依靠好友点赞的私域为流量入口，用户增长迅猛，但人均时长还有待提高。根据视灯数据，视频号2020年开始启动，2020年底DAU达2.8亿，人均日时长为18分钟。2021Q2，DAU达3亿。我们认为，短视频两大巨头抖音与快手的策略出现了分化，快手仍在“破圈”，抖音开始挖掘存量价值。当流量增长放缓后，短视频需要强运营：1)轻度的干预无法得到内容质量的保障，低俗内容在算法循环下成为深潭；2)用户与时长的增长需要源源不断好内容的刺激，审美疲劳下，创新依赖内容运营。前期，快手的普惠价值使得其用户在私域中循环，时长向直播倾斜，用户量增长相对抖音乏力。根据管理层指引，未来快手DAU有望达到4亿。
外卖：双向拓展下，市场高增长，稳定格局下运营效率提升仍是方向
市场规模仍高增长，拓展空间广阔。2020年在线外卖市场规模6646.2亿元，用户数达4.56亿人。
1)用户：下沉市场空间仍大，外卖理念逐步被中老年人群接受。2019年，餐饮外卖在三四线城市居民渗透率仅为15%，而一二线城市渗透率达40%。60-70后用户激增，根据阿里本地生活大数据，一线城市70后用户月订单数首次超过5单，成为高粘性用户。
2)品类：消费场景继续拓展，外卖呈品质化。用户量增长带动多样消费需求，如鲜花绿植、全球美食等的非正餐、非餐类外卖上升。与此同时，部分品牌入驻，高品质餐饮愈加受到消费者喜爱，高单价外卖单数提升。SaaS行业：市场空间潜力巨大，商业模式优质
SaaS行业市场空间潜力巨大，信息化和云化双轮驱动。随着需求侧国内企业对信息技术投入加大，供给侧SaaS产品持续迭代逐渐获得更多客户认可，国内SaaS市场维持高速发展。据艾瑞咨询，2020年中国企业级SaaS市场规模达538亿元，未来三年还将维持34%的增速。我们分析，中国SaaS行业的驱动力分为两方面：1)企业信息化投入的提升：据艾瑞咨询，2019年中国企业IT支出占全球比重仅5.5%，大幅低于其16.4%的GDP占比，企业信息化需求尚有较大潜力未释放。2)SaaS在信息化环节的渗透率提升：中国的SaaS市场发展仍处于较为初级阶段，据Gartner，中国的SaaS占整体IT支出逐年提升，但2020年占比仅为1.3%，低于美国的5.4%，仍有较大的发展空间。
SaaS赛道商业模式优质，粘性是核心。一方面，SaaS产品将传统软件的一次性买断制转变为年费订阅，可持续产生收入；另一方面，SaaS一般与业务深度绑定，用户转换成本高，因此具有较高的粘性。从一级市场来看，SaaS赛道投融资热情持续高涨，据IT桔子，2021年前8个月投融资事件就达到217起。我们判断，粘性是衡量SaaS投资价值的核心指标，高壁垒、高粘性的SaaS企业具有更高的投资价值。在过去，互联网行业处于野蛮生长期，诸多方面的监管存在空白，高速增长掩盖了很多问题。我国互联网经济的迅速发展，在满足消费者需求等方面做出了积极贡献。但与此同时，市场垄断、无序扩张、野蛮生长的问题也日益凸显，在个别平台出现了平台限制竞争、价格歧视、定向广告滥用个人隐私、劳工权益未得到充分保障等一系列问题。
正是由于监管的规范化、政策的完善，有利于互联网行业长期的健康发展。我们必须明确，缺失规范的环境只会导致企业陷入恶性竞争，长期来看不利于行业的健康发展。监管的加强恰恰证明了政府整治和发展互联网行业的决心。互联网巨头已建立各自的核心竞争力，适应新型治理体系的企业将能更长远地创造经济效益与社会效益。
同时，我们也认为，互联网业凭借其货币资本(风投VC的积极参与，一二级闭环的机制)、制度资本(充分尊重创新，全员股权)、人力资本、用户规模的综合优势，在千军万马中胜出的这些公司，其核心竞争力不是单维的，它们的护城河还将长期存在。
六
总结
互联网是港股的核心资产，在过去持续表现优异。对比过去10年，中证港股通互联网指数十大权重股与恒生指数的相对表现，数据显示：2010-2020年，绝大部分权重股均跑赢指数，其中不少股票实现了十几倍乃至二十倍的增长。
2021年，互联网领域有诸多的政策落地，引起了相关公司的股价波动。例如，腾讯面临游戏和金融领域的监管风险，使短期股价表现低迷。美团受到外卖领域的监管影响，包括反垄断、抽成比例和骑手保障问题，股价一度低迷，在反垄断处罚落地后有一定反弹。
港股互联网依然是中国资本市场的核心资产。互联网公司的所处赛道依旧非常优异，属于长牛型赛道。我们对各细分板块的分析如下：
1)游戏：长坡厚雪，2021年上半年市场规模超1500亿元。格局清晰，两大巨头腾讯和网易的行业领先地位明显，技术进步有望带动体验提升，刺激市场进入下一个爆发期。
2)互联网广告：广告依附于实体经济，是刚需性行业，数字化时代，互联网广告成为广告主首选，未来技术升级，有望继续驱动行业发展。
3)社区团购：本质是供应链效率提升，2021下半年行业洗牌，竞争进入半决赛。根据头部玩家部分成熟地区表现，社区团购平台通过精耕细作，盈利可期。4)短视频：时长来看，是互联网第一赛道，用户数增长放缓，但时长仍高景气。5)外卖：用户人群与消费品类双向拓展下，市场规模仍在高增长。
6)SaaS:我国企业信息化投入、SaaS支出占比相对仍居较低水平，市场空间潜力巨大。商业模式优质，高粘性的SaaS企业具有更高投资价值。
强监管有利于行业的长期健康发展。在过去，互联网行业处于野蛮生长期，高速增长掩盖了很多问题。监管的规范化、政策的完善，有利于互联网行业长期的健康发展。互联网巨头已建立各自的核心竞争力，适应新型治理体系的企业有望创造更多的经济与社会效益。
