2020-05-17 22:08:26
当前，发达国家和经济体在应对疫情危机而采取一系列宽松的货币政策之后，人们的忧患仍未缓解，中国财富管理50人论坛高级研究员、中银证券全球首席经济学家管涛博士应论坛之邀，主笔撰写相应课题，旨在剖析当前全球货币宽松情势。
在本期国民财富大讲堂上，管涛题为《覆水难收：当前全球货币宽松情况、影响及建议》的报告首次广泛呈现，无论是从新冠肺炎疫情暴发以来全球货币宽松的情况、货币宽松对全球和中国经济的短期影响、全球货币政策趋势展望及对中国的影响、政策建议的论述包含珠玑。与此同时，节目组还诚邀北京大学国家发展研究院金光经济学讲席教授、副院长黄益平和摩根大通中国首席经济学家朱海斌以视频连线方式对报告进行解读。
新冠肺炎疫情暴发以来全球货币宽松的情况
管涛指出，由于新冠肺炎疫情的冲击，今年以来世界各国都开展了货币应对政策，他从已公布的数据分析了中、美、英、日、欧元区五大经济体的货币政策。管涛介绍，美联储为应对疫情采取了扩表措施，同样，日本央行也采取扩表政策，于4月25日宣布无限量化宽松；欧洲央行同日本央行一样采取负利率外加扩表的政策；英国央行则采取降息政策，与美国相似基本趋于0利率，同时重启量化宽松、央行扩表、信贷支持等计划。由于疫情率先在中国暴发，中国央行于2月初进入应对状态，与其他央行不同的是，中国央行并未扩表，虽然采取了再贷款与再贴现的措施，m2 在其一季度GDP中的比重有明显上升。
数据显示，一季度末，用市场汇率折算的五国央行总资产为5.02万亿美元，环比增长12.6%。五国M2总额为15.39万亿美元，环比增长3.2%，与年化名义GDP之比为92.9%，环比上升3.5个百分点；而用购买力平价折算，五国央行总资产为6.01万亿美元，环比增长11.5%，五国M2总额为19.58万亿美元，环比增长4.1%，与年化名义GDP之比为102.8%，环比上升4.7个百分点。
管涛分析认为，以M2与名义GDP之比的变动幅度衡量，在主要发达国家中，英国央行货币刺激力度最大，其次是美联储和欧洲央行，日本央行货币刺激力度最小。中国因为以间接融资为主，故以M2与GDP之比变动衡量的货币刺激更为突出，但央行没有扩表反而缩表。五国央行总资产规模和M2的环比增速及其与年化名义GDP之比变动幅度均为2016年底人民币正式“入篮”以来最高。这显示出疫情冲击背景下，全球货币宽松进一步加码，大放水趋势已然形成。
全球货币大放水对金融市场短期影响较大
管涛认为，短期来看，全球货币大放水对金融市场影响较大。截至5月8日，美国三大股指较3月23日低点均上涨了30%以上，收回美股四次熔断期间的大部分失地，纳指已超过了年初的点位，同期MSCI全球股票指数从低点上涨了16.5%。同时，VIX指数和泰德利差分别自3月16日和3月27日开始高位回落。随着发达国家的放水对新兴市场金融稳定也有正外部性，3月24日以来，随着美股的反弹、美元的飙升对新兴市场货币止跌企稳在边际上有所影响，巴西、俄罗斯等多个新兴市场跟随降息、降准和扩表。
而对中国经济的影响有几何？管涛介绍，国内货币扩张导致宏观杠杆率上升较快，一季度中国实体经济部门杠杆率从2019年底的245.4%升至259.3%，增长了13.9个百分点；居民部门、非金融企业部门和政府部门分别环比上升1.9、9.8和12.2个百分点。由于一季度外汇占款下降了298.84亿元，因此一季度宏观杠杆率攀升与其他国家货币超发无关，而是因为降准带来的货币乘数增加。
不可否认的是，发达经济体货币刺激对中国具有正向溢出效应。管涛指出，一方面，股票通项下，北上资金重新回流。3月24日至4月27日，陆股通与港股通轧差后由日均净流出147亿元转为净流入11亿元。另一方面，人民币汇率贬值压力也有所减轻，到4月29日，1年期NDF隐含的人民币汇率贬值预期为0.55%，低于3月34日至4月29日平均0.61%的水平。
管涛认为，发达国家经济体的货币刺激虽然没给中国带来输入型的流动性过剩，但是对我国金融市场的稳定有正溢出效应。
疫情给中国经济同时带来了机遇和挑战
管涛谈到，从中长期来看，可能会存在货币刺激覆水难收的问题。在他看来有以下几点原因：一是未来全球新冠肺炎疫情发展存在不确定性。二是未来全球经济前景存在不确定性。三是“直升机撒钱”式的财政赤字货币化开始盛行。四是非常规货币政策难以全身而退。
管涛分析，中长期来看，疫情给中国经济带来机遇同时又带来了挑战。从机遇方面来讲，国际投资者将新兴市场大致分为“好的”和 “差的”两类。而好的新兴市场受本次全球性货币刺激的影响会更小、受到影响后市场恢复的速度也更快。而中国因为疫情控制较早、经济率先复苏，财政货币政策的正常空间较大，加之产业门类齐全、市场潜力大，作为发展良好的新兴市场，中国经济中长期稳中向好的趋势不会改变，而随着中国防控疫情的举措逐渐被国际社会理解和认可，进一步加强了各界对中国经济和货币的信心，具有估值优势的人民币金融资产有望成为全球新兴避险资产。
“凡事有利就有弊，与此同时中国经济面临的挑战也会是前所未有的。”管涛同时强调，在央行放水的背景下，我国经济仍将面临杠杆率上升、竞争性贬值、资产泡沫化、国内物价稳定、资本流动冲击这五大挑战。
他分析，杠杆率的上升一方面是自身采取货币宽松政策所导致的，宽流动性和低利率在现阶段来看是合理且必要的，这样可以帮助企业和家庭度过疫情冲击，因本身的杠杆率就比较高，未来更需要逐渐消化和解决高杠杆率所带来的一些问题。另一方面，由于全球财政货币的大放水，有可能加剧全球对华贸易投资保护主义，影响我国经济发展的外部环境。
同时，在全球流动性泛滥的格局下，主要货币间汇率波动加剧在所难免，在中国坚守正常货币政策的情况下，人民币汇率市场化程度提高，资本流入重现，有可能导致人民币汇率短期较快升值，进一步削弱我国出口竞争力，还可能抑制外来投资、增加对外投资，加速国内产业空心化。
他指出，一方面全球范围内的宽流动性、低利率将压低无风险资产收益，推升市场风险偏好，支持国内资产价格走高，在投资者不够成熟的情况下，容易出现估值泡沫化；另一方面，外资流入中国会增加海外金融动荡对内传导的风险。
在他看来，通胀与货币宽松的关系又存在不确定性。短期看，中国面临通缩压力，通胀风险主要是结构性的。中长期看，如果经济较快复苏，则可能出现通胀风险。但如果复苏较为迟缓，则可能出现通缩趋势，此时需警惕出现债务-通缩的螺旋。
“资本流动性的冲击不但惩罚政策失败者，也惩罚成功者。” 管涛表示，虽然外资目前在我国金融市场占比仅3%左右，但短期内集中抛售仍可能对股市造成较大影响，同时也会波及汇率市场。中长期看，如果境外投资者进一步增加人民币资产配置，而这部分资本流动在未来逆转，冲击将会更大，新兴市场的此类危机屡见不鲜，值得我们重视。
加强财政货币政策配合，打通最后一公里
管涛建议中国应从十个方面应对疫情带来的诸多挑战：
一是按照精细化分级管理原则推动复工复产。他认为，经济稳才能金融稳，要把疫情防控的阶段性胜利转化为经济复苏的领先优势，需要在完善疫情常态化管理体制机制的同时，对全国各地疫情风险等级进行动态评估，并按照各地疫情风险等级实施精细化的分级管理。对风险较高地区应加大财政转移支付的力度，给受困企业和家庭纾困，而对于风险较低的地区，应通过减税降负，改善营商环境，减轻经营负担，激发市场活力。
二是加强财政货币政策配合，打通最后一公里。他指出，此次疫情影响三次产业、三大需求，严重冲击企业和居民部门的资产负债表，如果靠企业和居民自身很难修复资产负债表，不仅难度大而且耗时长，建议通过提供财政补贴、财政甚至财政注资，用市场化手段调动市场主体包括银行类机构的积极性，助力民间部门修复资产负债表。
三是加强跨境资本流动监测。要加强对境内股市、债市、汇市跨境资本流动数据的高频监测和分析，同时加强境外中资美元债市场的监测分析。在情境分析、压力测试的基础上拟定预案，既要应对资本流入也要应对资本流出，从政府到市场都应对此有所准备，而国内金融机构金融机构也要加强对交易对手的监测，采取措施防范可能发生的市场风险、信用风险和交易对手风险。
四是货币政策要兼顾稳增长、防风险和控通胀目标。建议保持货币政策定力，不搞竞争性宽松政策，避免杠杆率过快上升而透支经济增长潜力。要留有政策余地，防止信用紧缩叠加经济下行导致的债务—通缩螺旋、资产负债表的衰退。要完善市场化的基准利率形成机制、调节机制和传导机制，通过改革的方式引导降低实体经济融资成本，健全基础货币投放机制，丰富市场流动性调节工具，创新结构性货币政策工具。
五是加快国内多层次金融市场体系建设。他分析，面对全球货币放水背景下，我国可能重现资本大量流入的压力，因此要加快深化国内金融供给侧结构性改革，促进金融业竞争，改善金融服务能力，完善金融基础措施，进一步丰富投融资产品。
六是要扩大金融开放，少说多做、稳中求进。建议加快推进央行治理体系和治理能力现代化，完善货币政策框架，健全央行与市场沟通机制，合理引导和稳定市场预期；坚持管道式开放、穿透式管理，探索利用港澳特区和自贸区先行先试的优势，稳步推进国内金融市场对外开放；同时在加强投资者适当性管理的基础上，审慎推动境内金融机构和服务走出去。
七是要健全跨境资本流动的宏微观审慎监管体系。他认为，微观监管要在兼顾合规性、程序性监管的同时持续加强审慎性和投资者适当性监管。宏观管理方面，要在金融开放和和资本管制之间建立防火墙、缓冲带。建议引入内嵌式的可根据资本流动形势灵活调节的宏观审慎监管工具，避免因应对不及时而引发市场恐慌的事情出现。
八是要进一步创新外汇储备资产多元化运用。他认为，人民币国际化有助于减轻我国对国际清偿能力的硬约束，减少对外汇储备的依赖。建议在总结国内主权财富基金运作的基础上，汲取国际经验，通过创新存量外汇储备的多元化、分散化运用方式提高外汇资源的使用效率，同时抓住国际大宗商品和能源价格低迷的有利时机，推动将更多外汇储备转化为战略物资储备。
九是要积极维护和促进经常项目收支平衡。经常项目收支趋于平衡是大势所趋，要借中国经济加快结构调整、转型升级之际，大力发展国内服务业，提升服务业的国际竞争力，减少对服务业进口的过渡依赖，增强服务业出口创汇的的能力，同时也要加快国内创新发展，减少对境外知识产权引进的过度依赖，在改善服务贸易收支的同时，提高中国产品附加值、培养中国品牌，增强非价格竞争力。在积极、合理、有效利用外资的同时，政府应支持有条件的企业对外投资。
十是通过减税降负和放管服改革改善国内营商环境。应在逆周期调节稳定总需求的同时，进一步深化供给侧结构性改革、扩大高水平对外开放，促进经济高质量发展，进一步释放制度红利。
在视频连线环节，黄益平教授对该报告作出了精彩点评。他表示，报告非常详细地介绍了主要经济体货币政策的演变，并对演变做了很详细的刻画。同时，该报告对包括这些实行的所谓的超发政策的国家的金融市场和经济的影响做了很详细的分析，更重要的是分析了对中国经济可能会有什么样的影响，包括对我们金融资产可能的影响，值得一提的是该报告在金融风险问题方面分析的非常到位。最后，报告中提出了很具体的政策建议告诉政府应该怎么应对。黄益平教授还认为，许多国家出台了量化宽松的政策，这意味着实施这样的货币政策是有必要的，在面对大危机的时候，这个非常规的货币政策可能是有其合理性的，但会不会变成新常态则需要深刻研究。
朱海滨则认为，报告对于目前欧美各个国家采取的货币宽松政策，做了一个非常精确、精准的概括，而报告比较独到的地方在于，更多地关注于这些政策对中长期所带来的各种影响，尤其是负面的影响的解读，同时不乏相应的政策建议。他表示，在货币政策长期的操作中，尤其在此次疫情里，以往的货币政策跟财政政策之间的这个界限变得越来越模糊，这个对于未来就货币政策的执行会产生什么样的影响也是一个非常重要的命题。
《国民财富大讲堂》是由中国财富管理50人论坛与新华网联合推出的投资者教育公益云课堂。节目每周两期，在新华网、新华网客户端、新浪、腾讯、百度、哔哩哔哩等平台同步播出。该节目立足高端，先后邀请了管涛、刘国恩、邢自强、金李、陈道富、刘元春、李迅雷、鲁政委、田轩、霍华德·马克斯、聂庆平、陆挺、刘尚希、祝宝良、甘犁、陈兴动、周延礼、唐涯、王忠民、高善文、鞠建东等国内顶尖经济界大咖，为广大观众解读疫情下的经济走向和财富管理，深受专业观众追捧。播出至今，已经成为经济界和金融界最受关注的节目之一。节目也得到了监管部门及相关金融机构的高度评价。
