摩根士丹利：中国会不会让人民币贬值？

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家乔虹发表文章称，大幅货币贬值不符合中国央行货币宽松政策的基本情况。摩根士丹利一直认为，内需不振以及低通胀风险决定了中国将出台更多宽松政策，特别是在货币领域。然而，摩根士丹利认为中国央行可能会依赖量化货币政策工具，存款准备金率（RRR）和降息，来提升流动性和物价水平，而不会依赖人民币大幅贬值。摩根士丹利认为，短期内最有可能的情况是人民币兑美元汇率中间价温和、渐进走弱，同时伴随着日波幅的扩大，但年底前人民币有望逐渐升值至1美元兑人民币6.09。中国农历新年假期于2月下旬结束后，外汇交易恢复，摩根士丹利看到短期人民币贬值风险较高，理由是：1）2月出口增长进一步疲软；2）2014年2月份是人民币交易区间扩大和快速贬值1周年，使得2月份汇率同比变化看起来较温和。

　　但外汇市场已经消化了人民币贬值2%的消息，可能正在等待更多后续事件。尽管人民币兑美元汇率中间价只有有限的变化，但人民币对美元即期汇率在人民币在岸（CNY）和离岸（CNH）市场一直围绕交易上限每日交易波幅的2%范围内波动。同时，美元兑人民币12个月无本金交割远期（NDF）汇率已经指向6.42，相比之下，目前的中间汇率为6.15，即期汇率为6.27。摩根士丹利认为，该行的观点与市场预期之间的差异有可能源于对“应该做什么”和“会怎样做”的不同评估。接下来，摩根士丹利将讨论人民币贬值的潜在引动因素、政策制定者应该做什么、摩根士丹利认为他们会怎样做，以及如果确实发生大幅贬值的话，将如何出台。

　　1、在中国，是什么在推动货币贬值？

　　人民币汇率并非完全由外汇市场决定。每天，中国货币当局都会公布汇率中间价，即期市场根据围绕该中间价上下浮动2%。要注意的是，中国实施的是人民币参考一篮子货币（而不是钉住贸易加权的货币篮子）有管理的浮动汇率制度。因此，分析师发现，关注中国央行在人民币交易方面“管理”的转变，而不是相信汇率是有章可循的并探索规律，来得更有意义。在汇率决定方面，中国央行比外汇市场更有发言权，其主要手段是通过设定每日中间价。由于中间价或中间价与即期汇率之间没有范围的限制，贬值的大部分风险来自于：1）中国央行确定一系列较弱的汇率中间价；2）日内波动幅度扩大。从近期中国央行的行动来看，有一系列因素在影响中国决策层对对汇率的看法：

　　（1）出口增长情况：尽管几乎没有证据表明中国政府一直都坚持重商主义、追求弱势货币，以促进出口增长，但是很显然，2014年1季度交易波幅扩大以及人民币显著贬值的背景是年初出口增长大幅下滑。另一方面，中国的政策制定者一直在抵制市场要求降低人民币中间价汇率的压力，部分是由于2014年2月以来的出口数据比较稳定。

　　（2）经常账户/贸易顺差：中国央行承认，应根据经常账户余额（尤其是贸易收支）对汇率浮动的幅度进行管理。该因素可能比其他因素更加政治化，使中国更不可能通过较灵活的汇率安排，来应对强势美元的走势。随着中国的贸易顺差因内需不振、大宗商品价格下跌扩大至创纪录的高位（2015年1月为600亿美元），大胆的货币贬值举动有可能被指责为货币战争的发端。这样的责任可能难以承担，尤其是对于全球最大的贸易国来说。

　　（3）资本流动：坐拥3.8万亿美元的官方外汇储备，很难理解为什么中国的政策制定者仍然担心短期跨境资本流动。然而，中国政府一直有防止资本外流的倾向，尤其是在高层决策者认为资本外流可能恶化国内流动性状况，推高融资成本，动摇经济基础的情况下。自从2014年2季度以来，中国一直在经历外汇流出，至去年年底出现加速。尽管这可能是由于外汇借贷减少而并非资本外逃所致，但它可能会使得中国央行对货币贬值及其促发的热钱大规模外流的潜在影响持谨慎态度。

　　（4）金融状况：2014年2季度开始持续的资金外流，也表明经过多年的资本流入后，中国的货币创造源泉发生了持续变化。维持对美元的宽松钉住，并同时进行货币宽松所面临的挑战是，央行必须迅速、果断地采取行动，防止低通胀演变为通缩。

　　（5）企业的外汇债务：随着时间的推移，由于在岸人民币和离岸美元之间的利息差，以及对于长期以来市场对于人民币升值的预期，中国的大盘股对美元债务的胃口也有所增加。摩根士丹利亚洲信贷分析师Viktor Hjort及其团队确定了对美元债务敞口风险较高的行业，如石油和天然气行业、航空和房地产公司。遭受货币导致的资产负债错配时，这些公司往往杠杆比率会高于平均水平。政策制定者都知道这些企业（其中有很多是国企）资产负债表上的人民币大幅贬值会造成什么影响。

　　（6）外汇市场动向：人民币汇率在中国央行控制下的窄幅区间内波动（央行可以在不必向国务院报告的情况下设定每日汇率中间价），但一些交叉盘汇率走势和即期交易的认识上仍存在争议。另一方面，当货币当局离岸汇率波动过于剧烈时，也可能发生一些官方汇市干预，以惩罚投机者。

　　2、应该做什么？

　　即使考虑到人民币汇率是有管理的浮动汇率制度，投资者往往试图通过问自己应该做什么，来合理化央行的行动。从这个角度来看，根据流行的经济理论，可能会出现大幅货币贬值的情况。

　　1）国际竞争力

　　即使不考虑欧元和日元疲软，在岸人民币应该对美元贬值，才能保持国际竞争力稳定。如果摩根士丹利按照开放的宏观理论，实际汇率应进行变化，以适应生产率增长的相对变化，保持国际竞争力的相对稳定。摩根士丹利针对单位劳动成本（ULC）的分析表明，2001-2007年间，中国曾经历过劳动生产率增速高于名义工资增长的好时光，使单位劳动成本出现有利的下降趋势。然而，自2009年以来，由于生产率增速降低以及工资进一步上涨，单位劳动成本在很大程度上都在上升。相对于2000年，现在中国的制造业与其美国同行相比并不具备任何成本优势，因为中国较快的工资增长已经完全抵消了生产效率的差异。从理论的角度，摩根士丹利一直坚持认为人民币对美元已经没有进一步升值的空间。摩根士丹利认为，根据竞争力调整的经济理论，人民币可能已经超过了其长期均衡水平，“需要”贬值。然而，摩根士丹利怀疑央行仍认为，通过实行宽松美元钉住的货币政策，是个更具吸引力的政策目标。

　　2）重商主义追求

　　人民币贬值受到的争辩最多的理由是，在其他两大增长动力（投资和消费）减速时，提振出口增长。诚然，2014年投资增长已经迅速减弱，因为在这个市场周期中，房地产开发商去库存需要时间，而基础设施投资由于地方政府举债受限难以扩张。另一方面，工资增长放缓开始对家庭消费产生负面影响，政府消费则继续受政府行政成本削减的制约。摩根士丹利认为，CPI增速下降比零售销售数据能更好地反映家庭消费变弱，因为零售销售数据还涵盖了企业和政府开支项目。然而，名义汇率贬值并不能保证刺激出口增长。贸易加权指数（TWI）中的实际有效汇率广泛贬值，才可能会有所帮助。如果摩根士丹利把人民币显著贬值和通胀出现差异后的进一步以邻为壑而可能导致的贬值也考虑在内，这一举措对中国出口的影响在很大程度上是不确定的。

　　3）金融状况松动和全球货币宽松

　　人民币贬值最有说服力的情况是，在全球宽松周期（美国以外）中放松金融环境，以帮助缓解国内的债务负担。欧元、日元和地区货币兑美元的贬值，给中国施加了强大的通缩压力，在摩根士丹利看来，这是中国经济现在最不想看到的。尽管如此，通过降息、降低存款准备金率或定量注入流动性的对内宽松措施，预计将对稳定增长产生更实质、直接的影响，而不会冲击美元债务拥有者或造成外交风险。

　　3、会怎样做？

　　1）更不景气的出口和更多资本外流？

　　摩根士丹利相信，2015年1季度进一步的出口疲软可能会打开人民币适度贬值的窗口，而对于资本外流、国内金融状况和企业外汇负债的担忧则可能会使得中国央行不至于大幅贬值人民币。然而，创纪录的贸易顺差以及重商主义指责的恐惧，也会限制货币大幅波动。鉴于对外直接投资（FDI，例如一带一路）计划的优先级较高，加上人民币国际化的宏伟计划，摩根士丹利认为短期人民币贬值的幅度不会超过2-3%。

　　2）欧元和日元进一步走弱会对人民币产生影响吗？

　　从目前的水平来看，摩根士丹利的主要观点并不认为日元和欧元兑美元会显著贬值，但是在摩根士丹利看来，对于中国政策制定者来说，最重要的是人民币兑美元（人民币兑欧元和人民币兑日元动态的重要性要低得多）。虽然欧元区仍然是中国的第二大出口目的地，但中国政府对于欧元汇率的关注较少，该观念至少听起来是有悖常理的。但是，摩根士丹利相信，对美元汇率的重视源于美元本位下的名义汇率钉住。

　　4、如果人民币确实贬值，会怎样发生大幅贬值？

　　虽然人民币大规模贬值并非摩根士丹利的核心观点，但是摩根士丹利也不能完全排除这种可能性。分析这种假设的挑战在于，自双轨汇率制度1994年被逐步淘汰、人民币兑美元稳定在8.28的汇率（直到2005年）之后，还没有历史先例。

　　（1）1999年：钉住美元不变：上一次人民币大幅贬值压力出现在1997-1998年间的亚洲金融危机后。当时的朱镕基总理坚持钉住美元，并选择了财政扩张政策（主要是进行基础设施投资），以重振经济。人民币稳定不仅使得中国的货币政策规则趋稳，也减轻了邻国经济复苏面临的压力。

　　2）2014年1季度：中国央行引导的贬值1%：2014年2月下旬，中国央行允许中间价逐步贬值，这种情况一直持续，而美元兑人民币每日交易区间扩大直到3月15日才对外宣布。从中间价和即期汇率这两方面来看，人民币只贬值了约1%。回想起来，与实质性的贬值相比，中国的政策制定者更专注于汇改（通过扩大交易波幅）以及纠正片面升值的预期。摩根士丹利认为，人民币不可能贬值超过5%，中国央行可能让贬值在中间价的设定中一次性完成，随后继续陷入区间震荡。同时，央行可能会通过汇改方案再次将每日人民币兑美元交易波幅扩大至3%，以“让市场力量在决定汇率时起到决定性的作用”。为了防止对进一步贬值的投机行为和阻止资本外流，摩根士丹利还认为会有更严格的资本管制，以及密切的海关检查。

　　关于中国央行可能会选择将人民币贬值的三个选择都存在优缺点：

　　1）通过爬行钉住汇率制度，逐步兑美元贬值：这种做法与中国央行处理人民币升值时的“渐进式”相一致。但是，可预见的缺点是投机增加和资本外流的风险，与缓慢升值期间的资本流入相比，中国的政策制定者更不喜欢投机增加和资本外流。

　　2）在一次性贬值后，允许人民币汇率中间件有更大的灵活性，反映市场走势。这种选择带来的变化更令人鼓舞，使市场在确定汇率方面能发挥更加决定性的作用。但是，障碍在于如何使这种方案具有吸引力，因为从政治角度来看这是加大了中国央行的权力。

　　3）在一次性贬值之后，建立并维持新的可容忍波动范围。这种安排将有效地促使人民币兑美元的交易达到新水平，同时也让中国央行有机会进一步扩大每日交易波幅。不过，这也意味着如果中国央行的目的是在中间价的两边实现平衡交易的话，将不得不积极捍卫新的交易区间。