全球资本市场巨震，A股相对抗跌，中长期更具吸引力

宏观回顾

  1、经济：2月PMI创历史新低，海外疫情蔓延引发全球衰退担忧

  1）2月制造业PMI降至35.7，创历史新低。所有分项指标同时下行，其中生产指标仅27.8。值得注意的是“供货商配送时间”与PMI负相关（经济需求旺盛，配送效率下降），但本月配送指标下降是因为物流约束，若剔除该不合理因素，制造业PMI更低；

  2）非制造业PMI降至29.6，历史首次低于制造业PMI，源于疫情导致各项休闲服务需求骤降；

  3）市场普遍预期疫情只是短期冲击，中期经济V型走势，但不确定性来自疫情扩散下的海外经济及其向内需的传递，目前仍处左侧观察阶段；

  4）1月CPI同比+5.4%，PPI同比+0.1%小幅回正，基本符合预期。受疫情影响，短期生产物流停摆、部分生产和生活物资相对短缺，节后CPI回落速度可能低于预期；近日原油下跌、全球公共卫生安全升级、经济担忧加剧，PPI改善幅度则可能低于预期。然而因猪周期进入下半场，下半年通胀应能快速回落，稳增长压力下预计通胀暂不构成国内政策的主要矛盾。

  2、政策：促复工、稳增长政策密集出台

  1）央行在节后首日通过公开市场操作投放1.2万亿流动性，并超常规下调逆回购利率10bp，稳定市场预期；月中MLF、LPR利率如期下行10bp，继续引导实体经济融资成本利率下行；

  2）国常会部署3000-5000亿再贷款再贴现，边际意义上约相当于全面降准50bp，但能更精准投向防疫重点保障企业与普惠小微领域；同时财政部予以贴息，兼顾定向降息目标；

  3）现阶段政策重点已经开始从危机时期的注入流动性以稳定市场预期，向降低实体经济融资成本、以信用投放支持经济恢复转变。中央政治局会议也着眼于经济运行在合理区间（预计全年底线5.5%）和推动复工复产，各部委密集发文促复工、稳物价。

  4）3月13日收盘后，中国人民银行宣布决定于3月16日定向降准，释放长期资金5500亿元。其中对达到普惠金融定向降准考核标准的银行释放长期资金4000亿元，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，释放长期资金1500亿元，将有效增加银行支持实体经济的稳定资金来源，每年还可直接降低相关银行付息成本约85亿元，此举有利于通过银行传导促进降低小微、民营企业贷款实际利率，直接支持实体经济。

  3、市场：全球资本市场巨震，A股相对抗跌，中长期更具吸引力

  1）3月以来全球市场持续调整，尤其是本周美股两次熔断，标普500指数近20年交易日最高下跌超26%，连巴菲特也称“活久见”，然而巴老称这并不比87年的黑色星期一与08年的全球金融危机更严重。投资世界的赢家属于长期乐观者，就在市场恐慌的同时，美联储迅速宣布将投放1万亿美元的3月期回购，更进一步宣布每周会有5000亿美元回购定期进行，也就意味着每个月将有至少2万亿美元的流动性进入市场，甚至不排除直接入市购买资产。这种庞大的流动性显然会迅速推高资产价格，帮助美股结束动荡；

  2）国际新冠疫情形势急转直下，得到有效控制尚需时日。主要由于前期各国政府不够重视，导致疫情的蔓延加快，不过有了疫情在中国爆发和控制的经验，预计主要发达国家的疫情依然能够得到逐步解决，我们对此相对乐观。海外大跌对新兴市场（包括中国）会有扰动，然而可以看出中国股市相对抗跌，源于国内的疫情已经得到基本控制，疫情拐点已经出现，相对充裕的流动性叠加科技兴国的国家战略对于股市的政策支持，其整体影响应该小于国际市场；

  3）A股中期趋势仍然取决于内因，大方向仍然向上，短期底部需等待情绪性宣泄窗口结束。和海外相比，中国政府的政策调控空间更大，中国的内需对经济增长的拉动作用也越来越大。面对外部的不确定性，A股的表现应该会优于海外，在全球范围内A股中长期更具吸引力。

大类资产配置

  2020年3月大类资产排序：黑色商品（空）>债券（多）>股票（多）

  1、债券：短期疫情加剧经济下滑担忧，中周期经济可能超预期修复弱化做多逻辑

  复工进度慢+全球疫情蔓延，经济悲观预期与避险情绪继续升温；

  春节后CPI回落节奏可能低于预期，但通胀或已不是现阶段政策主要矛盾；

  疫情只是短期冲击，中期经济V型走势相对确定，关键看斜率：

  1）需要认识到，疫情只是一次短期冲击，疫情升温前经济内生趋势较好，疫情结束后供给打开，叠加制造业低库存及政策稳增长，有望带来经济阶段性高斜率修复。

  2）不确定性来自疫情扩散下的海外经济及其向内需的传递，故海外疫情与经济形势变得越来越关键，但目前仍处左侧观察阶段。

  2、股票：海外疫情引发短期调整压力，中周期牛市格局仍在

  海外疫情蔓延引发全球股市下跌，A股面临短期调整压力。

  金融市场对外开放加速，A股与美股相关性不断提高，美股大跌A股短期很难独善其身：14年底沪港通以来A股对外开放加速，以自由流通市值占比、陆股通北上资金成交额占比衡量，目前外资影响力已与公募相当。14年底以来美国有5次短期急跌（剔除贸易战），每次都拖累A股。背后原因是当全球风险偏好下降时，海外配置资金在所有市场无差别收缩权益资产配置比例，并引发连锁反应；

  然而A股中期趋势仍然取决于内因，全年牛市格局暂不变。

  1）新冠疫情及全球扩散只是短期冲击，并且疫情反而使得中期各项积极因素更具确定性，持续引导资产配置偏向股市，表现为：

  政策更为宽松：货币财政双积极，金融体系流动性充裕，金融地产监管环境趋松；

  经济触底时点更为明确：疫情最坏阶段过去、刺激政策加码之下，基本面只会向好；

  中美贸易摩擦缓和窗口延长：疫情可以看做是一次压力测试，中国增长引擎停摆、全球衰退压力即显现。

  2）风格上，我们认为成长板块的“疯牛”只是流动性宽松、而经济不确定性预期下的短期现象。在全球疫情对经济负面影响明朗之后，A股风格预计将会更为均衡，先周期的金融地产及前期超跌的消费板块都会有机会。

  3）同时需要警惕小概率风险事件，即疫情引发金融危机式的全球衰退。

  3、黑色商品：短期做空窗口延长，中周期向下拐点已至但仍有波折

  疫情延长短期做空窗口。

  12月地产新开工数据延续回落，叠加疫情影响节后复工需求，钢厂因自动化生产程度较高供给收缩明显慢于需求、库存积压，延长做空窗口。基本面层面，地产公司受合同约束，3年以来累积的新开工将在2019年底-2020年集中转化为竣工的释放；受资金约束，竣工压力很可能带来新开工投资的下行；

  中周期拐点因疫情提前，但可能先上后下。

  地产中周期长达8-10年，本轮向上已运行4年。往后看，随着新开工与销售的下行叠加竣工的累库，地产平均去化时间触底回升窗口已至，而这将开启地产投资的长周期缓慢下行。当然，因疫情影响提前了该窗口，预计待疫情影响逐步消除之后，在趋势性下跌之前可能先迎来一波抢开工带来的价格修复。