2020-08-30 09:45:50
公司二季度业绩逆势环比改善，煤、电销量上升以及外购煤成本的显著下降，有效对冲了价格下跌的影响。公司董事会拟回购H 股，预计将有效缩窄H
股的折价水平。长期而言，公司自由现金流水平充沛，具备长期高分红能力。目前公司估值依然“破净”，长期投资价值凸显，维持“买入”评级。
上半年净利润同比下滑14.8%，Q2 业绩环比增长10.7%。公司上半年营业收入/净利润分别为1050/207
亿元（同比分别变动-9.8%/-14.8%，国际会计准则对应净利润为204 亿元），收入及利润下降主要是疫情影响下游需求，各板块销量、售价均受到负面冲击。Q2
单季营业收入/净利润分别为539/108.5
亿元（环比分别变动+5.6%/+10.7%），业绩逆势改善主要系煤炭、电力销量的环比增长以及外购煤成本的显著下降。
上半年煤炭售价同比下跌5.2%，外购煤成本显著下降稳定煤炭整体毛利率水平。2020 年上半年公司商品煤产/销量分别为14560/20530
万吨（同比+0.14%/-5.44%），年度、月度长协及现货销售占比分别为43.0%/35.9%/17.4%，长协煤比例相比去年同期下滑6.3pcts。整体销售均价为398
元/吨（同比-5.2%），其中月度长协价同比-8.3%，年度长协售价同比+0.3%，主要是年度长协煤种结构有所改善，现货价格同比-10.2%。从销售区域看，铁路直达煤价同比-1.2%，下水煤价同比-6.6%。自产煤成本同比增长5.2%至116.7
元/吨，主要受报告期专项储备资本化投入增加，以及折旧估计变更的影响。但外购煤单位成本同比-6.09%，减缓了煤价下跌的压力，煤炭板块毛利率同比仅下降0.2pct。
售电量下降但电价提升，运输量小幅下滑。上半年公司总售电量587.5
亿千瓦时（同比-21.6%），一方面受部分电力资产出表影响，另一方面受疫情影响需求下降。境内燃煤发电平均售价0.330
元/千瓦时（同比+0.3%），主要受增值税降税及部分电厂出表后结构变化影响；火电机组平均利用2031 小时（同比-8.35%，全国平均水平1994
小时），单位售电成本0.256 元/千瓦时（同比-1.08%），主要因燃煤单位采购成本下降。运输业务量也出现波动，上半年自有铁路周转量1333
亿吨公里（同比-3.5%），黄骅港装船量9370 万吨（同比-6.9%）。煤化工板块因烯烃产品价格及销售量下降出现轻微亏损。
拟提请股东大会授权董事会回购H 股，有望带动H 股估值修复。公司公告，董事会拟提请股东大会授权，回购不超过已发行H
股总数10%的股份，回购股份将进行注销。与之前公司类似授权公告相比，此次公告仅单独提出对H
股回购，且对回购的价格及回购窗口时间做了进一步的规划，我们认为具备可操作性。
若按照12.6 港元/股计算，回购当前33.99 亿股H
股的10%或将耗资38 亿元人民币。假设回购全部10%H 股并注销，预计将微幅提升EPS 水平1.74%。目前公司H 股较A 股折价约30%，P/B
仅0.6x，虽然回购计划对公司整体股份数影响不大，但相对于公司港股每日约2 亿元上下的交易规模，预计会对其股价及其预期产生正面影响
业绩稳定性强，具备长期高分红能力。公司“煤电运”一体化的模式有助于平滑煤价周期，降低业绩波动性。同时，公司自由现金流水平充沛，ROE
料可保持在10%以上，具备长期高分红的能力。预计公司2020 年业绩降幅有望收窄至10%左右，按照公司承诺的2019～2021
年不低于50%的分红比例，预计目前股价对应的A 股股息率超过6%，港股股息率超过8%，价值吸引力明显。
风险因素：动力煤需求低于预期，影响煤价及业绩增长；成本控制不及预期。
