2020-08-30 18:16:25
在上周的报告《再论消费和科技的高估值——哪些能维持？哪些有风险？》中，我们对科技股的高估值问题进行了深入探讨，几个核心结论在于：（1）科技股的业绩波动（或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。
（2）利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业爆发的科技股，比如典型案例包括：99-00年的纳斯达克（PC周期）、10年的中小板（智能手机周期）、13年的创业板（移动互联周期）。
（3）对于成长期企业（增速>30%），买入估值对未来一年股价区分度不强，最终都是表现最好的公司；对于稳定期企业（增速在0-30%），买入估值对未来一年股价区分度较强，买入估值较低的板块未来一年表现要好于买入估值较高的板块；
01经济和政策周期的扁平化，
或使传统的行业轮动逻辑受限
传统大类资产配置和行业轮动研究，高度依存于宏观经济与政策周期的波动，尤其在周期大开大合的阶段。比如一个典型的行业轮动过程是，当经济周期触底复苏，可能首先带来地产、汽车等先导行业的复苏，进而依次传导至中游周期行业和上游原材料；当上游行业过热，经济周期见顶，全行业景气度全面回落，此时顺周期属性较弱的板块行业（如科技、必选消费）占优。
但近年来，由于经济增速降档和周期扁平化在不断被验证，依赖于经济和政策周期的行业轮动逻辑收到一定限制。尤其2012年之后到今年新冠冲击之前，主要的经济数据波动幅度在收窄，波动周期则被拉长。除了GDP稳步降档以外，供给侧改革后的库存周期波幅也在收窄；CPI数据在11-12年通胀压力之后，基本维持在以2为中枢的区间里。
经济周期扁平化同时对应政策周期的扁平化。从以债务总额同比衡量的信用扩张-收缩周期可以看到，2000年以来我们至少经历了六轮比较明显的信用扩张周期，其中2000-2003、2008-2009、2014-2016是大级别的信用扩张；2006-2007、2012-2013属于信用企稳后的小级别扩张。而本轮信用周期扩张从2019年起，始终维持脉冲式的、应对式的投放。上半年疫情重挫国内经济并干扰了财政货币政策节奏，而随着经济数据逐步恢复，政策面也及时表态特殊时期的政策工具要适时退出。未来较长一个阶段信用周期可能都会维持在一个并不宽阔的区间内。因此未来一个阶段我们将面临的是，由经济周期、政策周期驱动的风格切换与行业轮动更加钝化（当然，不意味着影响完全消除）。这可能就要求我们在行业配置上，一定程度上跳脱出经济和政策周期的框架，去寻找其他的驱动力。02
宏观周期驱动的风格钝化，
细分产业趋势成制胜关键
大环境上看，当前我国正处于经济增速放缓+利率下行的组合中，并可能维持相当长的一段时间，这与美国70年代之后的经济走势有一定类似之处。1970年代开始，美国实际经济增长中枢连续下移，同时在70年代抑制高通胀而利率飙升之后，美国债收益率也进入了漫长的中枢下移过程。
在经济增速降档、实际利率中枢下移的状态下，美股在风格上也出现了一定的“钝化”，表现为科技和消费的长期趋势性占优。1973年以来，美股年化收益最高的行业集中于消费和科技：航空国防10.9%、软件10.8%、休闲旅游9.8%、零售业9.8%、电子设备9.4%、卫生保健9.3%、食品药品零售9.2%、食品饮料8.9%。
