2020-08-30 18:17:52
我们对科技股的高估值问题进行了深入探讨，几个核心结论在于：（1）科技股的业绩波动（或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。
（2）利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业爆发的科技股，比如典型案例包括：99-00年的纳斯达克（PC周期）、10年的中小板（智能手机周期）、13年的创业板（移动互联周期）。
（3）对于成长期企业（增速>30%），买入估值对未来一年股价区分度不强，最终都是表现最好的公司；对于稳定期企业（增速在0-30%），买入估值对未来一年股价区分度较强，买入估值较低的板块未来一年表现要好于买入估值较高的板块；
传统大类资产配置和行业轮动研究，高度依存于宏观经济与政策周期的波动，尤其在周期大开大合的阶段。比如一个典型的行业轮动过程是，当经济周期触底复苏，可能首先带来地产、汽车等先导行业的复苏，进而依次传导至中游周期行业和上游原材料；当上游行业过热，经济周期见顶，全行业景气度全面回落，此时顺周期属性较弱的板块行业（如科技、必选消费）占优。
但近年来，由于经济增速降档和周期扁平化在不断被验证，依赖于经济和政策周期的行业轮动逻辑收到一定限制。尤其2012年之后到今年新冠冲击之前，主要的经济数据波动幅度在收窄，波动周期则被拉长。除了GDP稳步降档以外，供给侧改革后的库存周期波幅也在收窄；CPI数据在11-12年通胀压力之后，基本维持在以2为中枢的区间里。
经济周期扁平化同时对应政策周期的扁平化。从以债务总额同比衡量的信用扩张-收缩周期可以看到，2000年以来我们至少经历了六轮比较明显的信用扩张周期，其中2000-2003、2008-2009、2014-2016是大级别的信用扩张；2006-2007、2012-2013属于信用企稳后的小级别扩张。而本轮信用周期扩张从2019年起，始终维持脉冲式的、应对式的投放。上半年疫情重挫国内经济并干扰了财政货币政策节奏，而随着经济数据逐步恢复，政策面也及时表态特殊时期的政策工具要适时退出。未来较长一个阶段信用周期可能都会维持在一个并不宽阔的区间内。大环境上看，当前我国正处于经济增速放缓+利率下行的组合中，并可能维持相当长的一段时间，这与美国70年代之后的经济走势有一定类似之处。1970年代开始，美国实际经济增长中枢连续下移，同时在70年代抑制高通胀而利率飙升之后，美国债收益率也进入了漫长的中枢下移过程。
在经济增速降档、实际利率中枢下移的状态下，美股在风格上也出现了一定的“钝化”，表现为科技和消费的长期趋势性占优。1973年以来，美股年化收益最高的行业集中于消费和科技：航空国防10.9%、软件10.8%、休闲旅游9.8%、零售业9.8%、电子设备9.4%、卫生保健9.3%、食品药品零售9.2%、食品饮料8.9%。
根据产业周期理论，产业从兴起到衰退一般要经历四个阶段：导入期、成长期、成熟期、衰退期。一般而言，越是在早期进入，潜在的回报率越高，但相应的风险也越大。以产品渗透率作为观察产业所处生命周期的指标，则可对应为四个阶段：
导入期：新产品出现，完成由0到1，渗透率缓慢提升；
成长期：行业迅速扩容，渗透率加快提升；
成熟期：行业格局逐步稳定，渗透率提升速度放缓；
衰退期：行业饱和或衰弱，渗透率不再提升或被新技术取代。
本部分我们通过回溯过去三十年几个较为典型的技术成果，观察在产品渗透率提升过程中，行业及个股的估值规律。具体选择上我们覆盖了几个分支，第一是科技领域的技术革命，包括互联网和移动互联网的兴起；第二是成熟消费品的细分领域，我们选择了汽车中的SUV；第三是不能直接用渗透率定义，但存在类似逻辑的国产替代领域，此处选择IC设计。
1、美股科技互联网的繁荣与泡沫
互联网的雏形可以追溯到1969年的阿帕网，但其真正开始向普通大众渗透是在90年代之后。这背后的两股重要推动力，一个是80年代IBM引领PC市场，伴随着英特尔、微软等互联网巨头逐步奠定垄断地位。另一个是90年代之后“万维网”出现，互联网正式步入大众化时代，互联网商业模式百花齐放，共同促成了20世纪末的互联网泡沫。
我们分别以互联网发展历程中硬件和软件领域的代表性公司IBM、微软为例，结合全球每百人互联网用户数和美国PC拥有率两项数据确定渗透率提升的节点，观察估值的变化过程。从数据上看，第一，硬件领域（PC等）的渗透要早于互联网的应用；第二，全球范围内发达国家互联网渗透率领先于发展中国家，加速渗透的阶段分别是上世纪90年代和本世纪初。
具体看渗透率提升的各阶段（由于时间序列上部分数据的缺失，此处仅作大致的阶段划分）：
1980年至1990年-PC渗透初期：渗透率估计在15%以内，IBM股价稳步上涨。
1990年至1995年-PC渗透率继续提升，互联网初步渗透：这一阶段IBM股价和估值步入调整期。互联网大众化尚在初期，数据显示1997年末发达国家互联网渗透率为11%，则预计1995年之前在8%以下，微软股价和市盈率缓慢抬升。
1995年至2000年-互联网渗透率快速提升：1997年发达国家互联网渗透率突破10%，互联网商业模式兴起，信息爆炸时代来临，直接带动硬件、软件和服务领域市场空间爆发，促成互联网泡沫。这一阶段IBM和微软股价、市盈率都大幅攀升。
2000年之后，互联网泡沫破灭：截至2000年末，美国PC拥有率超过50%，此后增长斜率放缓；发达国家互联网渗透率突破30%，此后5年继续快速上升后放缓。IBM估值在互联网泡沫之后盘整了一个阶段，2002年之后持续向下，目前已回落至1990年代估值的下方。
微软市盈率同样在泡沫过后盘整了一个阶段，2003年之后开始持续下行，当年发达国家的互联网渗透率达到46%，并在次年突破50%。此后直到移动互联网浪潮兴起，微软估值企稳回升，2018年微软估值回到了2000年初的盘整区间。
